组合剑指流动性结构改革

2019年1月24日晚，中国人民银行网站消息显示，人民银行决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债，且从中国人民银行换入央行票据；同时还决定将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格担保品范围。在当前我国经济调结构艰难推进的形势之下，市场若要清楚认知央行这一政策造成的影响，理清其中涉及到的名词概念以及相互逻辑至关重要，这对未来使用与执行十分重要。

本次票据互换工具的创立是伴随着我国首单永续债的发行。简单来说，永续债是一种无固定期限、利率高于普通债券、利息支付及权益互换由发行人主导、在一定条件下可计入发行人所有者权益的一种较为特殊的债券，对发债主体的要求也较高。从其属性我们不难看出，发债主体发行永续债将通过负担相对较高的付息压力而借入长期资本，且借债时间越长付息压力越大，而购买方用于购买永续债的资金将因此被无限期锁定。相比之下，央行票据有固定的存续期限，利率相比永续债更低，更关键的一点在于央行票据可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。这一举措与去年至今我国债券市场加紧推进的步骤紧密关联，我国债券市场改革力度的加强也是永续债推进非常重要基础与背景。

根据当前经济形势以及金融市场开放、健全以及精准服务实体经济的政策与对策角度看，结合央行票据互换工具的规定可推断出如下意义与影响。

1、永续债发行有利于提升发行主体服务实体经济的能力，优化资产负债表。

永续债本质为“债”但却兼具“股”的特性。首先，其本身特性决定了融资属性及投资者属性。由于永续债券没有明确到期日且持有人无权要求清偿本金，权益互换的主动权基本由发行方掌握，同时永续债的发行利率会随着借款时间的延长而不断上升，以3+N模式为例，也就是以3年为所发行永续债的一个定价周期，若发行方选择不赎回，市场则需将债券利率进行跳升，基点一般为3%。如果发行人选择在付息日递延付息或因不可抗力无能力付息，则下个付息日发行方需要支付利息复利。这就意味着该永续债存续时间越长，发行方所要承受的付息压力越大，相对的投资人的收益也越高，且因其本质为债，持有人的本金并不会像持有股票一样需要承担价格波动造成的损益风险，因此也决定了偏好投资永续债的投资人基本为长线投资人且风险偏好较低，这无疑为发行主体提供了质量较高、稳定性强的长期资本，优化发行主体流动性结构。对实体经济而言，永续债的发行能够有效聚拢长期资本，增强发行主体服务实体经济的能力，满足实体经济发展对长期、稳定资本的需求。再者，由于永续债的本质为债，融入长期资本的同时对发行方股权结构没有影响，且在一定条件下永续债可以计入所有者权益，使得永续债凸显了一定的“股性”，补充了发行主体的资本金，降低负债水平，从而达到优化资产负债表的效果，对发行主体优化经营、提升估值、融资便利提供助力。

2、永续债配合票据互换工具盘活资本，强化央行调控。

伴随央行创立的票据互换工具，市场能够有效解决因持有永续债而造成的流动性被动锁定。据此，永续债的持有人一方面可以获得债券利息收入，同时可以根据需要将持有的永续债作为抵押品向央行进行质押，根据自身需要以及利率水平直接向MLF、TMLF、SLF进行融资，或通过票据兑换工具兑换成不同期限的央票进行抵押融资或销售。通过这种工具将低流动性的永续债兑换为高流动性的央票，一方面可以盘活持有人持有的永续债券资产，另一方面也补充了央行流动性调节工具的丰富性和调控能力；也就是说，持有人若想要盘活手中持有的永续债只能借助央行渠道，同时央票利率一般低于永续债利率水平，两者将使得央行阶段性所提供央票及货币政策工具的调控效果将更为凸显，有助于央行更好地调节市场流动性结构，向着更有利于实体经济发展的方向释放政策信号，强化预期对市场的影响力。

3、无基础货币投放，优化结构不等于宽松。

我们必须强调的一点是，本次伴随永续债发行推出的票据兑换工具本质是“以券换券”，优化流动性结构是主要目的，并不涉及扩大基础货币投放。票据兑换工具的推出并不会使持有永续债的资本占用消失，只能从侧面盘活和疏导；因而在资本计量时，风险权重并不能降低，市场仍要按照金融机构股权投资的250%风险权重计算。流动性投放方面，由于央票到期就是换回的时间，因而也不会投放或回收流动性。对银行体系流动性的影响为中性，因为永续债的发行配合央行票据兑换工具的政策组合拳，并不应解读为货币宽松，只是在银行信贷方面有所优化。另外，由于永续债持有方与央行进行票据兑换后，盘活资本的过程设计再融资动作，这将在某种程度上温和推升杠杆水平。

总体来看，本次永续债的发行配合央行票据兑换工具的推出符合我国当前经济增速调整的大环境，以及我国脱虚向实优化结构的政策导向的实际需求，更凸显央行对于银行体系补充资本金问题，以及优化流动性结构提升信贷投放能力有效服务实体经济的重视，对于补充银行中长期流动性缺口有着积极的作用，对实体经济及股市的预期都有正面作用。但考虑到各银行永续债的发行规模，预期将使得2019年债券市场的供给量提升，一方面会加剧债券市场波动，另一方面对于永续债的销售以及监管提出了考验