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时间 : 2020-01-02 11:51:24

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文:恒年夜研究院 任泽平 贺晨 石玲玲 刘宸 王孟嫫 事务 2020年1月1日,为支撑实体经济成长,下降社会融资现实本钱,中国人平易近银行决议于2020年1月6日

文:恒年夜研究院  任泽平  贺晨  石玲玲  刘宸  王孟嫫

事务

2020年1月1日,为支撑实体经济成长,下降社会融资现实本钱,中国人平易近银行决议于2020年1月6日下调金融机构存款筹备金率0.5个百分点(不含财政公司、金融租赁公司以及汽车金融公司)。

解读

1、焦点概念:

猪没盖住降息,也没盖住降准。

1月1日央行周全降准,利好经济,利好市场。

新年伊始降准,阐明宏观政策留心增加放在更首要位置。

咱们在市场布满争议的时辰,前瞻性光鲜提出:“经济形势严肃”、“拿失落猪之后都是通缩”、“不克不及为了一头猪捐躯整个国平易近经济”、“该降息了”、“该降准了”、“该出手了”。

在此次年夜计议中,此前有概念认为因为猪通胀应当收紧货泉政策。如今央行在接连降息之后,再度周全降准,你让猪怎样看?你让猪怎样想?你让猪之后还怎样混?

2020,猪多精美,预感患上见!

拿走,不谢!

咱们认为,每一个阶段的宏观经济形势都有一个主要矛盾,要抓主要矛盾,当前宏观经济形势的关头是经济下行压力延续加年夜,“拿失落猪之后都是通缩”,“不克不及为了一头猪捐躯整个国平易近经济”,要留心增加放在加倍首要的位置,财务优于货泉,货泉政策的关头是宽信誉。知我者谓我心忧,不知者谓我何求。

一、这次降准略超市场预期,旌旗灯号较着,央行指出新年伊始降准有益于对冲春节前现金需求,增长金融机构资金来历、下降金融机构资金本钱,从而更好指导平易近企以及小微企业融资本钱降低。

二、从目的来看,本次降准有四年夜缘由:对冲年头流动性缺口;减缓LPR改造以及贷款合约基准切换发生的银行净息差压力;下降现实利率以及综合融资本钱;支撑专项债共同财务发力稳增加。第一,1月逆回购、TMLF等货泉政策东西到期、春节现金需求,流动性缺口较年夜,降准有助于开释资金减缓流动性压力,但流动性缺口仍需逆回购、MLF等填补。第二,LPR改造以及贷款合约基准切换使降息具备非对称性,资产端利率下滑幅度超欠债端,降准有助于下降银行欠债端本钱,减缓贸易银行净息差压力。第三,降准下降贸易银行资金本钱,LPR加点有望进一步压缩,动员现实利率以及综合融资本钱下行,中央经济事情集会层面首次提出“下降社会融资本钱”,在PPI通缩现实利率上行的布景下尤其需要。第四,专项债刊行较着提速、提早,财务部已经提早下达了2020年部门新增专项债务限额1万亿元,本年1月2日起四川、河南以及云南三省专项债将公然招标刊行,基建投资加快将加年夜信贷需求。本轮降准开释资金、减缓筹备金压力,有助于共同财务发力稳增加。

三、从影响来看,这次降准将有益于稳增加、提振市场信念、利好股市,但对债市、通胀及汇率的影响有限。将来改变“货泉宽、信誉紧”场合排场仍需加倍丰硕的财务货泉政策。对实体经济而言,降准将提振信念,指导资金支撑平易近营经济以及制造业,并能共同支撑财务发力以及基建增加,在财务货泉发力、商业磨擦暂和缓部门行业补库存的支持下1季度经济有望短时间企稳,2020年中再度面对下行压力。对通胀而言,在总需求不足的布景下,降准对通胀的影响有限,本轮CPI走高是超等猪周期引起的布局性通胀,环保限养、非洲猪瘟等供应侧身分是主要影响身分,上半年因猪肉供需矛盾未基本减缓预计代价仍在高位动员CPI处于高位。对股票市场而言,当前中美商业磨擦和缓、《证券法》修改、多条理资源市场改造上升到国度战略等动员危害偏好晋升,经济短时间暂时弱企稳改善边际企业利润,降准改善流动性下降利率提振股市信念。对债券市场而言,12月23日李克强总理发言以来市场已经广泛消化降准预期,叠加降准以及基建发力有益于推进经济短时间内暂时性企稳,在货泉政策宽松的窗口下,本次降准对债市的影响有限。对汇率而言,短时间内助平易近币汇率主要遭到商业磨擦的影响,当前中美商业磨擦边际和缓,降准对人平易近币汇率影响不年夜,经济短时间企稳的根本面身分以及美元指数安稳的外部身分支持人平易近币汇率。对房地产而言,降准不改“房住不炒”政策基调,但货泉政策机动适度叠加房地产调控政策回归中性有助于实现“三稳”方针。

四、咱们预计为补充春节省动性缺口,降准后还应共同逆回购、MLF、TMLF等货泉政策东西投放流动性。本次降准开释8000亿持久资金难以彻底对冲1月流动性缺口。货泉政策要机动适度、连结流动性公道丰裕,预计在降准的根蒂根基上,将来央行会继承经由过程逆回购、MLF、TMLF等货泉政策东西投放流动性,填补流动性缺口。

同时,咱们建议2020年货泉政策进行正常的逆周期调理,不年夜水漫灌,该降准降准,该降息降息,经由过程小幅、高频、改造方法降息,辅以“量价并举”的方法,指导现实利率下行。中持久来看,还必要继承疏浚利率的传导机制,改善流动性分层,解除所有制轻视,纠偏房地产融资过紧,对刚需以及改善型需求给予重点保障,从宽货泉转向宽信誉。

五、面临“应答短时间经济下行压力加年夜”以及“避免通胀预期发散”,货泉政府留心增加放在了更首要的位置,落实中央经济事情集会夸大的“经济下行压力加年夜”“连结经济运行在公道区间”精力。

究竟上,咱们自2019年8月以来进入了“小步快跑”式的降息周期:730政治局集会开释“纷歧样的宽松”旌旗灯号,8月17日央行推进LPR改造以下降实体经济利率,9月16日经由过程周全降准+定向降准投放根蒂根基货泉9000亿。9月20日,央行LPR改造后迎来第二次报价,贷款市场报价利率1年期LPR降低5个BP。11月5日央行调降MLF利率,11月18日央行4年来首次下调7天逆回购利率,11月20日下调1年期、5年期LPR利率报价,12月18日4年来首次下调14天逆回购利率。12月28日颁布发表存量浮动利率贷款订价基准转换为LPR,进一步疏浚货泉政策传导机制。2020年1月1日央行颁布发表周全降准开释持久资金8000亿。

六、预计中国经济将在2020年再下台阶,步入“5”期间。短时间经济的主要矛盾是总需求不足,需增强逆周期调理,财务、货泉、汇率等政策协同发力,财务优于货泉,货泉优于汇率。持久矛盾是供应侧改造不到位、全要素出产率有待提高,以第二次入世的勇气,推进新一轮改造开放,经由过程市场化导向的改造开放开释微观主体活气,重振中国经济信念。

七、近期经济形势走势以及央行货泉政策操纵再度验证了咱们的前瞻性果断。2018年6月份数据出来之后,市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音,咱们发布震撼全市场的陈述《充实估量当前经济金融形势的严肃性——周全解读6月经济金融数据》(2018年7月21日):近期的先行指标纷繁下滑,好比房地产贩卖、土地购置以及资金来历回落,PMI定单以及PMI出口定单下滑,一系列房地产融资收紧政策密集出台,并且经济金融布局正在趋于恶化。随后7月份经济金融数据周全回落。

2018年7月份数据颁布之后,市场依然沉醉在“降息降准就是年夜水漫灌”的毛病熟悉中(混同了货泉政策正常逆周期调理以及货泉超发的瓜葛)。咱们再度前瞻性号令《该降息了!——周全解读7月经济金融数据》(8月15日):当前经济下行压力加年夜,全世界降息潮,汇率破“7”,焦点CPI连结不乱,PPI负增加通缩企业现实利率上升,讲明货泉宽松的空间已经经打开。咱们号令《金融形势严肃,什么时候降息降准?——点评7月金融数据》(8月13日)中咱们认为:7月社融、信贷、M2数据周全回落,宽货泉到宽信誉政策效果较差,缘由无非是企业现实利率并未降低、流动性投放渠道收窄、资产代价低迷难以起到典质放年夜器效应,社融领先实体经济以及投资,象征着下半年到来岁上半年经济下行压力较年夜。随后8月17日央行经由过程LPR改造市场化降息,9月6日颁布发表周全降准+定向降准,国务院夸大加年夜逆周期调理力度(参考:8月18日《“降息”来了!——解读央行改造完美LPR形成机制》、9月7日《周全解读降准对经济、股市、债市、房市影响及预测》)。

9月CPI“破3”后,市场广泛认为本年央行不会降息,部门概念乃至提出央行会加息匹敌通胀。咱们坚持认为《不是通胀,是通缩!——点评9月物价数据》(10月16日):猪肉代价运行的主要逻辑是猪周期自身,货泉政策对猪周期以及猪肉代价凡是难以起到较着作用,无需担忧货泉政策宽松致使的猪价上涨,解决猪价上涨不是货泉政策的问题,而是猪周期的猪肉供应问题;当前货泉政策存眷的重点应当是避免总需求过快下滑影响宏观经济不乱,不克不及由于一头猪制约财务货泉政策稳增加,不克不及由于一头猪捐躯整个国平易近经济。在《迈向“5”期间——周全解读9月经济金融数据》(10月18日),咱们再度号令:“当前,降息的时机已经经成熟。”随后人平易近银行于11月5日调降MLF利率。

11月份数据出来后,市场对是否应当“保6”争辩较年夜,乃至还争辩到中国经济潜在增加率是几多。咱们号令《保的不是6,是信念!——周全解读11月经济金融数据》(12月17日):潜在增加率不是固定的,而是取决于改造开放来开释增加潜力,取决于市场主体的踊跃性是否充实激起,企业家、处所当局的主观能动性是否充实调动,等是等不来的。应充实估量当前形势的严肃性,加强忧患意识以及危机感。咱们提出:“该出手了!减税基建降息降准,第二次入世”。随后央行2020年1月1日周全降准,再次验证了咱们的前瞻性果断。

八、延续降息以后央行再度周全降准,咱们在这次年夜计议中完胜。

咱们为何概念光鲜?由于咱们寻求客观、专业、实战、接地气,勇于面临实际、胜利以及失败,不竭进化学习。不坐而论道,不含糊其词,更不以贬低他人来举高本身。放眼过往,没有敌人,只有师友。相由心生,修身修心。以梦为马,不负年华。

做了20多年宏观经济形势阐发,深感没人可以阻拦趋向的气力,对市场多一些畏敬,对研究多一些客观专业精力。越年夜气越胜利,越起劲越幸运。

咱们都深爱这片土地,深爱这个国度,多一些建设性,少一些诉苦。即便遇到再年夜的坚苦,也要信赖将来!信赖胡想的气力!

2、这次降准略超市场预期,旌旗灯号较着,央行指出新年伊始降准,主要目的在于对冲春节前现金需求,增长金融机构资金来历、下降金融机构资金本钱,从而更好指导平易近企以及小微企业融资本钱降低。

第一,从降准时点来看,元旦降准,与春节前的现金投放形成对冲。元旦后春节前住民、企业、财务、金融部分的流动性需求年夜,央行指出降准与春节前的现金投放形成对冲,银行系统流动性总量仍将连结根本不乱,连结机动适度,并不是年夜水漫灌。

第二,从降准力度来看,这次降准力度年夜、周全降准、没有置换MLF,且施行动作快。这次周全降准50BP,开释持久资金约8000多亿元,中小银行得到持久资金1200多亿元,并下降银行资金本钱每一年约150亿,降准力度仅次于2019年9月,并未置换MLF。

第三,从降准效果来看,这次降准更有针对性,注意增长金融机构的资金来历,下降社会融资现实本钱,出格是小微以及平易近营企业。与此前降准分歧,这次央行夸大年夜银行要下沉服务重心,中小银行要加倍聚焦主责主业,都要踊跃应用降准资金加年夜对小微、平易近营企业的支撑力度。在这次周全降准中,中小银行得到持久资金1200多亿元,有益于加强安身本地、回归根源,别的下降银行资金本钱每一年约150亿元,在LPR换锚的布景下,可以或许指导金融机构进一步下降实体经济融资本钱,出格是下降小微、平易近营企业。

3、咱们认为本次降准主要有四年夜缘由:支撑专项债共同财务发力稳增加、对冲年头流动性缺口、减缓LPR改造以及贷款合约基准切换发生的银行净息差压力、下降现实利率以及综合融资本钱。

第一,支撑专项债,财务发力稳增加。财务部已经提早下达了2020年部门新增专项债务限额1万亿元,年头专项债刊行将进一步增长银行间市场流动性压力。12月发改委批复基建项目超1.5万亿元,专项债刊行较着提速、提早,本年1月2日起四川、河南以及云南三省专项债将公然招标刊行,而2019年首批刊行是1月21日起,同时基建投资加快将加年夜信贷需求,信誉扩张给贸易银行筹备金带来压力。本轮降准开释资金、减缓筹备金压力,助力财务发力稳增加。

第二,春节现金需求、TMLF及逆回购等货泉政策东西到期引起流动性缺口,降准开释资金减缓流动性压力。年头流动性严重受如下身分影响:一是年底企业发放奖金、住民现金需求增长,现金漏损增长,2014-2019年年头M0环比增量均值为12737亿元,预计2020年年头M0需求也将到达1.2万亿元摆布。二是1月资金到期量到达8575亿元,包含6000亿元逆回购到期,2575亿元TMLF到期,流动性缺口进一步加年夜。

第三,LPR改造以及贷款合约基准切换使降息具备非对称性,资产端利率下滑幅度超欠债端,降准可以或许有用减缓贸易银行净息差压力。一方面LPR运用范畴逐渐重新增贷款拓展至存量贷款,将来MLF利率下调将动员所有贷款利率下行;另外一方面,我国存款端利率市场化水平较低,而且存款对贸易银行总欠债占比达68.2%,而MLF余额占比仅为1.2%。是以MLF降息对资产端影响远超欠债端,贸易银行净息差收窄,信贷投放意愿削弱,信誉扩张承压。别的包商银行事务后,货泉市场信誉分层加重,同行融资难度较着加年夜,这进一步加重了中小贸易银行的缩表压力。中小银行是服务平易近营企业以及落实普惠金融的首要抓手,中小贸易银行的欠债难显然晦气于晋升平易近营小微企业的贷款占比。本次降准开释8000亿资金,增长货泉市场流动性,减缓贸易银行存款筹备金压力,中小银行得到持久资金1200多亿元,下降银行资金本钱每一年约150亿元,助力信贷投放,减缓存量贷款合约基准转为LPR带来的净息差以及信誉扩张压力,为降息打开了新空间。

第四,降准下降贸易银行资金本钱,LPR加点有望进一步压缩,动员现实利率以及综合融资本钱下行。LPR改造后,LPR=MLF+加点,此中加点幅度取决于18家贸易银行的自身资金本钱、市场供求、危害溢价等身分。降准向贸易银行开释资金、节流利钱付出,有用下降贸易银行资金本钱,将来LPR加点有望再度压缩。2019年下半年以来央行实施“周全+定向”降准以及“小步快跑”式降息,信誉溢价走阔使实体经济融资本钱不降反升,9月末一般贷款加权均匀利率不降反升2BP,本次降准进一步为下降实体经济融资本钱打开空间。

4、这次降准将有益于经济企稳、提振市场信念、利好股市,但对债市、通胀及汇率的影响有限。将来改变“货泉宽、信誉紧”场合排场仍需加倍丰硕的财务货泉政策。

实体经济方面,降准有助于支撑处所当局专项债刊行,有助于制造业以及基建投资增加,但改变“货泉宽、信誉紧”仍需更丰硕政策组合。降准将提振信念,指导资金支撑平易近营经济以及制造业,并能共同支撑财务发力以及基建增加,在财务货泉发力、商业磨擦暂和缓部门行业补库存的支持下1季度经济将短时间企稳,2020年中将再度下行。别的,咱们此前陈述《金融偏紧,流动性分层,稳增加财务政策因为货泉——点评11月金融数据》(12月11日)指出,受经济下行、信誉分层、金融周期顶部和非标融资渠道被阻断等身分影响,当前货泉情况显现“货泉宽、信誉紧”场合排场,贸易银行危害偏好低、实体经济融资需求不足,仅靠降准难以改变信誉扩张乏力,从宽货泉到宽信誉传导亟待加倍丰硕的政策组合。

通胀方面,这次降准对通胀的影响有限。本轮CPI通胀是超等猪周期引起的布局性通胀,主要因此猪肉为代表的食物代价飙升而至,非食物代价以及焦点CPI同比增速延续下滑。11月蚀品代价同比上涨19.1%,较10月上升3.6个百分点;非食物代价同比上涨1.0%,较10月微升0.1个百分点。剔除了食物以及能源的焦点CPI同比上涨1.4%,较10月降低0.1个百分点,2019整年延续下滑。PPI以及焦点CPI反映总需求不足,总需求偏弱的布景降低准难以触发周全通胀。

股票市场方面,降准可以或许提振股市信念、活泼市场,支持多条理资源市场创建。当前中美商业磨擦和缓《证券法》修改、注册制推广等资源市场改造动员危害偏好提高,经济短时间暂时弱企稳迹象泛起。在此前提下,降准可以或许有用提振股市信念以及危害偏好,助力宏观经济企稳:一是今朝股票市场指数以及估值均处于汗青职位地方,股价上涨将触发家富效应,提振消费信念;二是股价上涨可以或许动员企业IPO以及增发融资,不仅能扩张制造业投资需求,并且能动员PE、VC投资意愿,慢慢形成多条理资源市场。

债券市场方面,前期市场已经广泛消化降准预期,叠加降准以及基建发力有益于推进经济短时间内暂时性企稳,在货泉政策宽松的窗口下,本次降准对债市的影响有限。12月23日国务院总理李克强指出“国度将进一步研究接纳降准以及定向降准、再贷款以及再贴现等多种措施,下降现实利率以及综合融资本钱”,市场降准预期升温,10年期国债利率下行6BP,降准利好之前被市场消化。别的,中美商业磨擦边际和缓、降准叠加基建发力将配合推进经济短时间内弱企稳,是以总体来看在货泉政策宽松的窗口期,本次降准对债市的影响有限。

汇率方面,中美利差所有收窄,但中美商业磨擦和缓有用减缓了汇率压力,降准对人平易近币汇率走势影响有限。2019年下半年以来,央行降准降息压缩了中美利差,但美元兑人平易近币中心价不升反降,主要受中美磨擦和缓影响。12月13日中美就第一阶段协定文本告竣一致,此中美方暂停原定于10月15日对中国2500亿美元产物提高关税,该协定改善出口预期,人平易近币汇率止跌回升。是以预计本轮降准不会给人平易近币汇率带来较着压力。

房地产方面,降准不改“房住不炒”的政策基调,但货泉政策增强逆周期调理叠加房地产调控政策回归中性有助于实现“稳地价、稳房价、稳预期”方针。降准不等于年夜水漫灌,不会刺激房地产泡沫。8月LPR改造经由过程设置1年期以及5年期及以上品种,创建了实体经济以及房地产市场间资金流动的“防火墙”,12月贷款合约基准切换进一步牢固了该“防火墙”,而且7月以来银行贷款、信任、保险、海外债等融资渠道还没有放松,降准对楼市的影响有限。但陪伴货泉政策连结机动适度、增强逆周期调理,叠加部门省市限购等调控政策回归中性,有助于实现中央经济事情集会的“稳地价、稳房价、稳预期”方针。

5、建议2020年货泉政策进行正常的逆周期调理,不年夜水漫灌,该降息降息,经由过程小幅、高频、改造方法降息,指导现实利率下行。疏浚利率的传导机制,改善流动性分层,解除所有制轻视,纠偏房地产融资过紧,对刚需以及改善型需求给予重点保障,从宽货泉转向宽信誉。

短时间来看,为补充春节省动性缺口,降准后还需共同逆回购、MLF、TMLF等货泉政策东西投放流动性。1月逆回购、TMLF、PSL等货泉政策东西到期、春节现金需求、专项债融资增长和基建项目发力,流动性缺口约3万亿,本次降准开释8000亿难以彻底对冲。货泉政策要连结机动适度、连结流动性公道丰裕,预计在降准的根蒂根基上,将来央行会继承经由过程逆回购、MLF、TMLF等货泉政策东西投放流动性,填补流动性缺口。

中持久来看,货泉政接应坚持以我为主,从命于海内经济形势以及改造成长年夜局,当令得当降准,辅以TMLF、MLF、OMO、再贷款再贴现等布局性货泉政策东西,以减缓企业融资难题,解决流动性分层困境。小幅、高频、市场化、改造式降息,经由过程下降OMO、MLF等政策利率,指导贷款利率、债券利率以及企业现实利率下行;别的,因为MLF影响数目以及范畴有限,建议继承索求DR00七、3个月期Shibor利率成为利率市场化的指导,继承推进利率市场化向纵深成长。

宽货泉到宽信誉传导方面,继承推进金融供应侧布局性改造,买通信贷渠道、利率渠道、资产代价渠道和预期渠道。(1)信贷渠道:匹配金融布局与经济布局,构建多条理、广笼盖、有差别的银行系统以及信贷市场系统;(2)利率渠道:健全LPR在市场利率中的指导作用,下降实体企业融资现实利率,阐扬利率渠道与信贷渠道的联动效应;(3)资产代价渠道:建设多条理资源市场,实现危害以及收益的有用匹配,削减对付银行信贷依赖度,支撑经由过程高危害偏好的风投资金,支撑新经济融资;(4)预期渠道:继承连结央行与市场踊跃深刻的沟通,强化信托,增强对货泉政策传导的踊跃指导作用。

房地产政策方面,建议2020年从过分收紧回归中性不乱,中央的定调是“三稳”,不是“三松”也不是“三紧”。老成谋国事时间换空间,一方面要避免货泉放水刺激资产泡沫,另外一方面也要避免过分收紧自动刺破引起重年夜金融危害。过分停止房地产公道的融资不仅加剧经济下滑,并且加剧经济金融危害。房地产一半是金融,一半是实体经济,是制造业,动员的上下流工业链条较长,有需要推进改造更多地阐扬实在体经济的功能,回归栖身属性以及制造业属性。不要从一个极度走向另外一个极度,从放水刺激到过分收紧。稳地价、稳房价、稳预期,哄骗时间窗口推进住房轨制改造以及长效机制,关头是金融不乱以及人地挂钩,促成房地产市场安稳康健成长。

最基本仍是要扩展改造开放,铺开市场准入,恢复企业家书心,激起新经济、服务业等新的经济增加点,调动处所当局以及企业家踊跃性。咱们建议财务优于货泉,减税基建降息降准,第二次入世。2020年财务政策要更踊跃,均衡财务转向功能财务,上调赤字率以及专项债刊行规模,赤字以及专项债到达两个“3万亿”,支撑减税以及基建,放水养鱼,扩展内需。在货泉政策效果有限的环境下,财务政接应承当更年夜责任,且财务政策是布局性政策,可以解决货泉政策难以解决的布局性问题。

第一,适度扩展赤字尤为是中央财务赤字,赤字率可突破3%,赤字总额3万亿,为减税降费以及增长付出稳基建腾出空间。

第二,增长专项债额度至3万亿元。尽快修改处所债务终身追责,容许生齿流入的都市圈以及区域中间都会进行适度超前的根蒂根基举措措施投资。

第三,优化减税降费方法,从当前主要针对增值税的减税款式转为下降社保费率以及企业所患上税税率,晋升企业得到感。

第四,增长国有企业利润上缴比例,防止财务收入增速下行布景下处所当局泛起“乱收费”等恶化营商情况的举动。

第五,减少平易近生社保以外的开支,精简机构职员,优化付出布局,提高财务付出效率。

第六,改造财务体系体例,给处所放权,不乱增值税中央以及处所五五分成,落实消费税慢慢下划处所。

本文首发于微信公家号:泽平宏观。文章内容属作者小我概念,不代表以及讯网态度。投资者据此操纵,危害请自担。

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