【光大固收│转债】建工转债(110064.SH)新券定价报告:高债底纯建筑标的,建议积极申购

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本文作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

▌公司是重庆著名建筑工程企业,正股估值处于低位

重庆建工(600939.SH)主要业务为房屋建筑工程和基础设施建设。分行业来看,2018年房屋建设行业的收入占营业收入的53.12%,基建工程行业占35.64%。分地区来看,2018年重庆市内的收入占营业收入的78.09%。公司2018年实现营业收入466.20亿元,同比增长3.63%,实现归母净利润3.94亿元,同比增长8.57%。2019年前三个季度,公司营业收入同比增长14.19%,归母净利润同比增长85.92%。2019年12月17日,公司股票的市净率(LF)为1.3X,显著低于近三年平均值(1.6X)。

▌纯债价值为94.00元,YTM为3.18%,债底保护作用较强

建工转债(110064.SH)的发行期限为6年,六年的票面利率分别为0.40%,0.60%,1.00%,2.00%,3.20%和3.60%,到期赎回价为113元(含最后一期利息),对应的YTM为3.18%。债项信用等级为AA+(联合),按照2019年12月17日6年期AA+级中债企业债到期收益率(4.2756%)计算,纯债价值为94.00元,债底保护作用较强。

▌转股价值为100.22元,流通股扩大的压力较大,下修条件略为宽松

正股2019年12月17日收盘价为4.66元,初始转股价为4.65元,对应的转股价值为100.22元。该可转债的发行规模为16.60亿元,如果以初始转股价(4.65元/股)全部转股,公司流通股本将增加3.57亿股,流通股本扩大87.16%,压力较大。该转债的转股价格下修条件略为宽松,条件为:存续期内,公司正股在任意连续20个交易日中至少10个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。

▌预计上市价格在110至118元的区间,中枢为114元

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较:1)2019年12月17日转股价值在95至105元之间,2)债券余额在5至30亿元之间,3)债项评级为AA、AA+或AAA,4)所属行业不是银行业。16只符合条件的可转债2019年12月17日的转股溢价率主要处于10%至23%的区间,考虑到建工转债的正股波动率略为偏低,我们预计建工转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间,上市价格在110至118元的区间,中枢为114元。

▌中签率中枢预计为0.10%,建议投资者积极申购

综合来看,公司是重庆著名建筑工程企业,正股估值处于低位。此次发行的可转债的纯债价值为94.00元,YTM为3.18%,债底保护作用较强,转股价值为100.22元,流通股扩大的压力较大,下修条件略为宽松。我们预计建工转债的上市价格在110至118元的区间,中枢为114元。中签率中枢预计为0.10%,建议投资者积极申购。

▌风险提示

应收账款坏账损失大于预期,原材料价格涨幅高于预期。

1、公司基本面

重庆建工(600939.SH)主要业务为房屋建筑工程和基础设施建设。分行业来看,2018年房屋建设行业的收入为247.65亿元,占营业收入的53.12%,基建工程行业的收入为166.18亿元,占营业收入的35.64%。分地区来看,2018年重庆市内的收入为364.06亿元,占营业收入的78.09%。

截至2019年9月末,公司的第一大股东是重庆建工投资,持股比例为46.53%。实际控制人是重庆市国资委(持有重庆建工投资100%的股权)。在股权质押方面,重庆建工投资累计质押股权数量占公司总股本的19.29%。在限售股解禁方面,公司的部分首发原股东限售股将于2020年2月解禁,占公司总股本的77.43%。

公司2018年实现营业收入466.20亿元,同比增长3.63%,增速较2017年下降0.49个百分点。公司2018年实现归母净利润3.94亿元,同比增长8.57%,增速较2017年下降0.78个百分点。2019年前三个季度,公司营业收入同比增长14.19%,归母净利润同比增长85.92%。

单季度拆分来看,公司3Q2019营业收入同比增长9.17%,增速较2Q2019下降7.72个百分点。3Q2019归母净利润同比增长86.11%,增速较2Q2019下降56.84个百分点。

从股票估值水平来看, 2019年12月17日,公司股票的市盈率(TTM)为14.7X,显著低于近三年平均值(27.4X),市净率(LF)为1.3X,显著低于近三年平均值(1.6X)。

2、募集资金使用计划

此次募集资金将用于:1)重庆铁路口岸公共物流仓储项目,2)重庆保税港区空港皓月小区公租房项目(一标),3)长寿经开区八颗组团移民生态工业园一期标准厂房项目工程总承包,4)重庆市渝北区中医院三级甲等医院主体工程施工项目,5)偿还银行贷款。

3、可转债发行安排

2019年12月18日,重庆建工(600939.SH)刊登《募集说明书》和《发行公告》,公开发行建工转债(110064.SH)。根据发行公告,12月20日,原股东(12月19日收市后登记在册)可以参加优先配售(每股配售0.914元可转债),申购时需缴付足额资金。同日,社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行,每个账户最小认购单位为1000元,申购上限是100万元,申购时无需缴付申购资金。

4、可转债条款分析

该转债面值为100元,发行期限为6年,六年的票面利率分别为0.40%,0.60%,1.00%,2.00%,3.20%和3.60%,到期赎回价为113元(含最后一期利息),对应的YTM为3.18%。债项信用等级为AA+(联合),按照2019年12月17日6年期AA+级中债企业债到期收益率(4.2756%)计算,纯债价值为94.00元,债底保护作用较强。

正股2019年12月17日收盘价为4.66元,初始转股价为4.65元,对应的转股价值为100.22元。该可转债的发行规模为16.60亿元,如果以初始转股价(4.65元/股)全部转股,公司流通股本将增加3.57亿股,流通股本扩大87.16%,压力较大。该转债的转股价格下修条件略为宽松。该转债的主要条款为:1)转股价格下修条件为:存续期内,公司正股在任意连续20个交易日中至少10个交易日收盘价低于当期转股价格的90%。2)有条件赎回的条件为:转股期内,公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3)有条件回售条件为:最后两个计息年度,公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。

5、定价与投资建议

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较:1)2019年12月17日转股价值在95至105元之间,2)债券余额在5至30亿元之间,3)债项评级为AA、AA+或AAA,4)所属行业不是银行业。16只符合条件的可转债2019年12月17日的转股溢价率主要处于10%至23%的区间,考虑到建工转债的正股波动率略为偏低,我们预计建工转债的上市转股溢价率将处于10%至18%的区间,上市价格在110至118元的区间,中枢为114元。

我们根据最近6个月公募可转债的发行情况来预测建工转债发行的中签率,选取的可转债满足以下条件:1)网上发行日期处在2019年6月17日至12月17日之间,2)发行规模在5至30亿元之间,3)债项评级为AA、AA+或AAA, 4)所属行业不是银行业,5)发行方式包括2种(股东优先配售、网上发行、不含网下配售)。

根据7只符合条件的可转债的发行情况,我们估计建工转债的股东配售比例为55%至65%,建工转债发行规模为16.60亿元,可供投资者申购的金额为5.81至 7.47 亿元。我们估计网上有效申购金额为5000至10000亿元,则中签率在 0.06%至0.15%之间,中枢为0.10%。

综合来看,公司是重庆著名建筑工程企业,正股估值处于低位。此次发行的可转债的纯债价值为94.00元,YTM为3.18%,债底保护作用较强,转股价值为100.22元,流通股扩大的压力较大,下修条件略为宽松。我们预计建工转债的上市价格在110至118元的区间,中枢为114元。中签率中枢预计为0.10%,建议投资者积极申购。

6、风险提示

应收账款坏账损失大于预期,原材料价格涨幅高于预期。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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