11月信贷为何多增?--兼论地方政府隐性债务置换

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

11月信贷增长的“量提质增”主要是由于人民银行正从供需两端夯实货币政策传导的微观基础,此外也有地方政府隐性债务置换的因素。

我们预计,12月企业中长期贷款占比仍将保持较高的水平,且新增贷款总量也会呈现出较高的增长。目前,城投公司等主体正在与金融机构协商,通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具。“置换”仅仅是改变了隐性债务的表现形式,不会降低存量隐性债务的余额。城投公司和金融机构通过市场化协商的方式达成协议,因此并不存在所谓的“政府兜底”。

1、事件

2019年12月10日,人民银行发布了11月份的金融数据:广义货币增长8.2%,狭义货币增长3.5%。11月份人民币贷款增加1.39万亿元,外币贷款减少39亿美元;人民币存款增加1.31万亿元,外币存款增加1亿美元。11月份社会融资规模增量为1.75万亿元,比上年同期多1505亿元。

2、点评

11月份的信贷数据多少有些超出市场的预期,一是总量上超出去年同期水平1400亿元,二是结构上企业中长期贷款占比维持在30.3%的水平。我们认为,11月信贷增长的“量提质增”主要是由于人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础,此外也有地方政府隐性债务置换的因素。

2.1、主要因素:供给端和需求端状况的改善

我们用Census X -13方法剔除了新增企业中长期贷款占比中的季节性因素,并用H-P滤波的方法对数据进行处理。数据显示,自从年初以来,企业中长期贷款占比结束了下降的趋势并逐步上升。今年7月,季调平滑后的企业中长期贷款占比恢复至35.5%,超过了18年初以来34.2%的均值;今年11月,新增中长期贷款占比进一步提高至41.2%。我们预计,12月企业中长期贷款占比仍将保持较高的水平,且新增贷款总量也会呈现出较高的增长。

不可否认的是,贷款数据的“量提质增”中有一些宏观调控的因素。7月29日,人民银行召开银行业金融机构信贷结构调整优化座谈会,会议强调“要提高制造业中长期贷款和信用贷款占比。”11月19日,人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会,易纲行长强调“要继续强化逆周期调节,增强信贷对实体经济的支持力度”。在这两次会议后,我们不难观察到信贷增速的提高和结构的改善。

而且我们发现,当前的货币政策调控与以往有些不同。在传统的货币政策调控框架下,应对经济下行基本靠“放水”,但现在货币政策的抓手多了,针对性、有效性提高了,不再需要浪费那么多“水”了,10Y国债收益率自然可以与经济“脱钩”。部分投资者片面地认为,货币政策即是“降准降息”,事实上货币政策的外延要宽广得多。根据易纲和吴有昌在其著作《货币银行学》中的定义,货币政策是指“中央银行在一定经济环境下,为实现其特定经济目标而采用的各种调节和控制货币供应量的方针和措施的总和”。很显然,在当前的环境下,人民银行用来增加货币供给的措施都可以视为广义的货币政策,例如推进银行永续债的发行、各种向银行体系提供中长期资金的操作、推动利率市场化改革等。

去年以来,商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响,又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然, “大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题,反而会固化结构扭曲、推高债务并累积风险,找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现,人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础,利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。

值得一提的是,需求端的情况也正在转好。我们使用Census X-13方法对人民币贷款需求指数进行了季调,发现季调后的指数已经连续两个季度上行,且19Q3达到2018年以来的最高水平。很显然,融资市场供需两端情况的好转体现出货币政策传导的微观基础正在被人民银行逐步夯实。

2.2、次要因素:地方政府隐性债务置换

过去几个月以来,新增人民币贷款的“量提质增”也有地方政府隐性债务置换的因素。我们曾在2018年12月24日的报告《我们化解隐性债务的思路正在被验证》中建议采用金融机构承接的方式对存量隐性债务进行化解。目前,出于降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担的目的,城投公司等主体正在与金融机构协商,通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具,从而降低存量隐性债务风险,即本文所说的“地方政府隐性债务置换”。(注:为了表达方便,我们表述为“用贷款置换”,实际上并不局限于贷款,合适的金融工具都可以参与其中。)

2.2.1、不是政府兜底,而是市场化行为

需要说明的是,上述模式是“自上而下”进行的。而且,“置换”仅仅是改变了隐性债务的表现形式,即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务,缓解了地方政府存量隐性债务风险,但不会降低存量隐性债务的余额。此外,这个模式亦不会新形成隐性债务,符合“遏制隐性债务增量”的大原则。

部分投资者认为,上述方案相当于政府对隐性债务兜底,会形成道德风险。但实际上,这既不是由开发性金融机构对某个地区的隐性债务大包大揽地兜底,也不是让银行为非银行金融机构所持有的债权买单。很显然,城投公司和金融机构通过市场化协商的方式达成协议,且城投公司需要根据金融机构的要求提供相应的增信措施,因此并不存在所谓的“政府兜底”。此外,金融机构信用与政府信用具有本质区别,金融机构置换隐性债务与政府兜底也有着本质的区别。

2.2.2、城投公司与金融机构的共赢

“用贷款置换隐性债务”可以形成金融与实体经济的良性循环,使城投公司、金融机构获得共赢。对于城投公司而言,其可以降低利息负担以及近期的本金偿还压力。对于银行而言,其可以获得低信用风险、低合规风险的资产。为了更好地形成上述共赢关系,需要在金融工具的利率、金融工具的期限、金融机构的资金来源、置换的规模、被置换的标的上做出合适的选择。

1.金融工具的利率。对于开发性金融机构等资金成本较低的银行,可将金融工具的利率与人民币贷款基准利率拉平;对于其他商业银行和非银行金融机构,可以通过更为市场化的方式对金融工具进行定价。

2.金融工具的期限。一般选择10年期及以下的期限。按照中央关于防范化解地方政府隐性债务风险的系列决策部署,争取用5至10年的时间将隐性债务风险化解完毕,因此金融产品的期限不宜超过10年。例如,对于开发性金融机构等资金来源稳定的银行来说,可多投放10年期的长期限贷款;对于其他商业银行来说,可侧重于3至5年期的贷款;对于其他非银行金融机构来说,可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限。

3.金融机构的资金来源。应更多地利用市场化融资方式,而不是PSL资金,让市场在金融资源的配置上发挥决定性的作用。我们认为,用PSL资金作为资金来源的弊端相对明显,一方面造成了可以获得和无法获得PSL资金的机构之间产生制度性割裂,影响了两类机构在市场竞争中的公平性;另一方面,PSL的申领有可能会干扰正常的货币政策节奏。

4.置换的规模。正如上文所述,“用贷款置换隐性债务”是城投公司与金融机构之间的市场化行为,并不是由某家银行对全地区所有隐性债务的大包大揽。因此,规模由城投公司与金融机构通过市场化的原则协商确定,城投公司和金融觉得合适才置换,不强求金融机构在短期内将全部存量隐性债务置换掉。

5.被置换的标的。优选除贷款和标准化债券以外的债务,因为这类债务通常成本较高、期限较短,形成的还款付息压力更大。优选低级别、债务负担重的城投公司,因为风险往往首先出现于薄弱环节,将这部分城投的风险化解掉,应给予更多的支持。

3、债市策略

我们预计在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,既难以明显下行又难以明显上行。一方面,人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》(刊发于2019年第23期《求是》杂志)一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。很显然,如果10Y国债收益率明显下行,便有悖于“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。另一方面,虽然CPI的波动和地方政府债券的潜在供给冲击会对债券市场的估值形成扰动,但是在降低实体经济融资成本的大背景下,人民银行较有可能综合运用多种工具稳定债券市场。因此,10Y国债收益大幅上行的概率亦有限。

4、风险提示

受到猪肉价格和基数因素的影响,2020年初的CPI大概率进一步升高,且该段时间地方政府债券会密集发行,这将对债券市场的情绪造成扰动,从而给长期利率品的估值带来压力。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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