何时能打破沉寂?——天风总量团队联席解读

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股票信息网: 摘要: 专项债落地、佛山等部分城市地产政策调整、叠加PMI数据跳升,基本面能否乐观?易行长《求是》发文,货币政策走向再度成谜;全球贸易摩擦加剧,中
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摘要:

专项债落地、佛山等部分城市地产政策调整、叠加PMI数据跳升,基本面能否乐观?易行长《求是》发文,货币政策走向再度成谜;全球贸易摩擦加剧,中美走向如何?天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势!

【宏观】

第一,11月中采制造业PMI 50.2,时隔7个月重回扩张区间,其中新订单指数和生产指数均出现明显上升,价格指数回落与10月原材料价格大幅下跌滞后传导至中下游有关。财新制造业PMI 51.8,连续5个月回升。财新制造业PMI表现持续好于中采制造业PMI,原因是中下游制造先于上游制造企稳,和中观行业景气度的结果一致。在前期逆周期政策加码和部分行业景气度见底回升的基础上,经济阶段性企稳的迹象进一步显现。

第二,下周将陆续公布11月经济金融数据,预计工业产出改善(发电耗煤和PMI生产指数同向回升),消费反弹(双11、乘联会厂家销售同比-3%、成品油消费增速随油价上升),进出口转正(出口集装箱运价指数触底反弹、出口货运景气度改善、PMI新出口订单指数反弹)。预计11月新增信贷1.30-1.35万亿(双11消费贷、居民中长期贷款稳定、票据冲量),社融1.65-1.70万亿(增速10.7-10.8%)。经济阶段性企稳的预期进一步提升。

第三,房地产投资是明年经济波动的核心变量,在开发商加快周转和去土地库存的背景下,销售是一切逻辑的起点。决定明年商品房销售的利多因素是货币条件改善(LPR下调)和限购政策结构性放松(深广佛等已有迹象),利空因素是价格增速回落和库存回补已出现趋势,不确定因素是3年棚改目标的剩余套数是否仍要完成。预计商品房销售面积-2-0%,新开工4-6%,施工5-7%,竣工20%;建安投资5.4%,土地购置费9-10%,房地产开发投资6-6.5%。

第四,价格方面,未来几个月将迎来再通胀,CPI和PPI共同上升。10月将是本轮PPI的阶段性底部,11月工业原材料价格环比小幅回升,预计11月PPI同比回升至-1.4%(前值-1.6%),未来几个月大概率迎来趋势性反弹。农业部猪肉批发价11月下降近20%,但月度均价仍略高于10月,食品CPI环比持平或微幅正增长,低基数下预计11月CPI同比将破4,升至4.3%(前值3.8%),未来3个月升势不改。

第五,中美协议再度出现黑天鹅,“极限要价”作为交易策略,对市场有两个后果:第一,并不会在大方向上逆转12月15日之前达成第一阶段协议的概率;第二,即使达成协议,由于市场担忧协议的可持续性,也不会表现的持续兴奋。过去两日(12/3-12/4)外盘连续下跌而国内市场表现相对独立,反映投资者对此事已经审美疲劳、反应钝感。如果协议签署,风险偏好可能有短期改善,如不能签署,倒逼流动性放松,边际改善可能更加明显。

第六,十月以来市场处于三维真空期(经济、政策、中美),又叠加年底资金季节性偏紧,中枢持续弱势震荡。专项债提前下达落地后,财政真空基本打破;中美协议虽然尚未打破真空,但反应已经钝化,且迟早要打破(12月15日截止日期);现阶段除了等待经济数据连续确认阶段性企稳以外,更关注货币政策的实际取向能否超越当前各类表述的中性预期,6日和14日将有两笔MLF到期,利率能否再降将是重要的观察点。

【策略】

1、科技股的超额收益来自于产业周期,2020年超额收益的主战场在科技

在3G和4G的建设周期和随后的应用周期中,成长板块相对wind全A多出现了显著的跑赢。5G的建设周期和随后的应用周期也应大体类似。但区别可能在于跑赢的程度,会比前两次平缓但时间更久。逻辑上,3G、4G最重要的是TOC端的变革,针对消费者,包括手机、手游、视频、网购、各种移动互联等。而5G针对TOC端可能率先崛起的还是手机和VR游戏,其余的大部分可能是TOB端,包括工业互联网、大数据、人工智能等等,这些领域的标准化程度低,渗透率的提升也相对慢。

同时,科技股业绩的支撑仍然少不了外延并购。13-15年,外延并购对创业板利润的支撑十分显著,但随着政策的收缩,外延部分的利润增速断崖式下滑。进入2019年,随着有关并购政策的连续放松,和新一轮5G产业周期的逐步开始,创业板外延并购的规模19Q2的环比和同比都明显提升了不少,对未来创业板的利润也会形成一定支撑。如果说2019年时科技产业周期和并购周期崛起的过渡之年,那么2020年大概率是科技产业周期和并购周期崛起的起点。2020年迎来的是科技股超额收益的主战场。

2、消费龙头估值体系迁移的过程仍在路上,但要降低超额收益率的目标

(1)外资流入给消费股“定价体系”带来的变化仍将持续。

虽然MSCI尚未公布2020年A股的纳入计划,可能要等到明年2月的评审会议最终确定,但长期趋势来说,外资流入才刚刚开始。对于上市公司而言,长期维持高roe并不容易。不过,不断增加的分红和回购(注销股票),很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的净利润增速波动。

这是外资不断进入后,带来的中长期变化,但中短期,对于外资持有最多的那部分头部公司而言,“贴现率”的迁移,是另一个较为重要的影响。在DDM股利折现模型或DCF现金流折现模型中,贴现率是投资者索要的年化回报率。对于国内的投资者,我们面临的是大约9%左右的名义GDP增长,因此,国内投资者能够接受的年化资产回报率就是不低于9%。对于国外的投资者,他们面临的可能是6%左右的名义GDP增长,因此,国外投资者能够接受的年化资产回报率,可以低至6%,也就是说,国外投资者在估值模型中,给到的贴现率也可以低至6%。

(2)宏观政策继续提供了消费股取得超额收益的背景。

以往的信用扩张,伴随的是“大开大合”的政策刺激,但当前在“杠杆不能上天”、房住不炒的背景下,政策定力极强,以“抵抗式托底”为主的政策是脉冲性的。在此政策环境下,消费股大概率继续取得超额收益,但是类似17-19年这种大幅超额收益的阶段已经逐步过去(彼时是科技、周期、金融都相对弱势的阶段,消费的绝对收益就转化为了一枝独秀的超额收益),2020年科技股的超额收益大概率成为主战场的情况下,需要降低消费龙头预期回报的目标。

【固收】

利率方面:从布局明年的角度考虑,目前位置可以积极参与:

第一,观察库存角度,仍然强调紧信用导致库存周期被压平。

结合近期一系列逆周期政策以及PMI数据,市场进一步关注加库存引致的数据变化,但是我们还是强调经济中各种负面因素并没有得到缓解,仍在发酵过程中,主体加库存动力会受到压制。

第二,考虑内外经济环境,国内局部社会信用收缩+外部不稳定的国际政治经济格局,将促使央行行为更趋积极,进而可能带来预期差。

一方面,从内部经济环境看,经济本身下行压力对于逆周期诉求叠加局部社会信用收缩,将推动央行量价政策配合:

首先,基于数据预测,一季度GDP名义增速将比二季度高,进而带来利率向下滑落的动能,而预期差因素将决定什么时候启动这个动能,其中最为关键的还是聚焦于央行。

其次,考虑财政为代表的逆周期政策,我们预估明年整体地方债发行量将达6万亿,平均摊到1-10月份,月发行量在6000亿,这是史无前例的规模,再加上国债发行,央行如果不做出积极的引导和配合很难消化供给压力。另外,从杠杆、债务和赤字率考虑,也需要央行的配合(建议关注团队前期报告《2020年财政怎么看?》)。

特别是考虑到目前金融供给侧改革背景下中小银行风险仍然处在释放的过程中,更需要货币政策的应对以守住底线。

所以未来不管是配合整个利率债的发行,还是腾挪财政空间,都需要央行,而且这个配合应是量价组合,既要量又有价。

另一方面,从外部因素来看,全球经济走势+以贸易战为代表的国际摩擦,将进一步打开央行货币操作空间。

首先,考虑全球经济走势。全球经济下行的趋势并没有走完,考虑到美国各方面因素的交织演化,联储大概率还是要延续降息这一方向,从内外平衡角度会打开央行的货币操作空间。其次,考虑以贸易战为代表的国际摩擦,需要避险性对冲以及相关工具的运用,央行基于使命所在,也将给出政策指引。

空间有多少呢?

逻辑上取决于基本面和政策端带来的预期差空间,关键还是在于短端利率的空间:如果OMO利率回到2.25:即展望未来,相当于降25个BP,那么,我们一直所认为的这轮利率牛市低点就完全可以向2016年的低点看齐。我们相信基于逻辑,这是合理的推测。

信用方面:目前,整体信用仍处于分化的状态。

首先,同去年比,今年新增违约事件数量和违约规模并没有显著的改善。目前阶段,长期积累的周期性矛盾和风险在逐步释放,这一释放的过程就是一系列信用事件和问题演化的过程。

其次,金融机构信用收缩和实体经济下行压力是信用风险的两大根本来源。客观上也是前期政策因素叠加金融机构本身的调整带来的惯性收缩,所以整个信用状态目前还是在一个分化的状态(谈不上收敛)。

在这种大分化的格局下,部分领域或可考虑继续积极参与,比如部分城投的下沉和个别产业主体,但总体信用环境依然谈不上乐观。

【金融工程】

传统资配 VS CTA

传统资配思路反对价量信号的渗入,认为所有资产的配置价值在市场有效性的均衡机制下近乎相等,资产配置最后等价于风险权重的划分。但现实市场中,非固收类产品的长期持有价值远弱于固收产品,使得传统的风险平价失去意义。当前不少研究开始将CTA管理思想融入到资产配置领域,

并实现了相比传统平价更高的业绩表现。

本文尝试结合CTA与资产配置思维探索国内的资产配置策略。我们将资产划分为低风险和高风险组,低风险资产中我们尝试构建了一种货币与中长期信用债的轮动模型,对单纯持有中长信用债实现收益增强;高风险资产中,我们构建了简洁的趋势过滤信号,将过滤后的高风险资产β纳入到最终配置模型中,实现收益增强。

低风险资产轮动

几种重要债券品种之间的轮动具有较强的趋势性规律,基于趋势信号即能够实现低风险资产的收益增强。我们构建20日的唐安奇通道来进行轮动,策略整体13年交易55次,扣费后年化收益7.5%、最大回撤1.63%,相比单纯持有中长信用债CBA02041.CS有明显提升(年化收益5.8%,最大回撤6.10%)。且这种业绩对唐安奇通道参数、交易速率、以及所选指数并不敏感。

趋势信号下的高风险资产配置组合

我们分别试验了长周期均线、短周期唐安奇通道、唐安奇通道+长周期均线三种趋势过滤系统,发现三种趋势过滤系统对最终的资产配置组合的业绩均有显著提升(但长周期均线的业绩波动稍大)。其中,唐安奇通道+长周期均线的效果最佳,整体年化收益10.45%,最大回撤3.14%,波动率4.05%。模型效果,且参数敏感性较低。

我们认为,倘若不存在足够稳健有效的宏观先验逻辑,基于趋势信号过滤下的配置模型可能效果更加稳健。

【银行】

1)对于息差无需悲观。11月20日1年期及5年期以上LPR利率均下调5BP,引发市场对息差缩窄之担忧。我们认为,2020年息差缩窄难以避免,但幅度有限,无需悲观。资产端:预计2020年LPR下降20BP,不过,新发放贷款占比较低,且个贷占比有望提升,资产端收益率下行幅度或很有限;负债端受益于监管引导负债成本下降等举措,负债成本或见顶略微回落。我们预计2020年上市银行整体净息差小幅下降5-10BP,幅度较小。

2)资产质量或稳中向好。19年经济下行较明显,PPI或见底回升,托底政策成效渐显,预计20年经济阶段性企稳。银行资产质量受益于经济企稳,或呈现稳中向好之态势。此外,由于近年来的信贷结构调整优化,按揭等低风险贷款占比上升明显,银行资产质量与经济周期关系已有所弱化。

3)经济企稳将带来信用成本的下降,抵补息差小幅下行对盈利之影响,我们预计2020年上市银行盈利增速保持平稳。在经济企稳之预期下,银行股估值或将修复至1倍PB水平,空间较大。

4)我们继续旗帜鲜明看好二线龙头,估值提升空间大。未来一年持续看好低估值且基本面较好的兴业、工行、光大,关注基本面或反转的北京银行(601169,股吧),以及农商行中的张家港行(002839,股吧)和常熟,城商行中成都和杭州银行。

【非银】

2020年保费改善的原因:1)保险产品相较银行理财等资管产品的吸引力提升,目前银行理财、信托、私募基金的收益率或安全性明显下降。2)中小保险公司低价产品下降。3)换帅后,各家险企的发力。4)提升产能措施的效果显现。投资改善的方面:1)长久期国债地方债发行量明显提升;2)加配高股息率股票,未来加大“举牌”力度,以配固收的思路配股票。

短期驱动因素:12月的各家开门红数据超预期。

中国太保:

太保寿险的管理层和干部队伍10月份最终稳定下来,此前2018年以来一直处于不团结、不稳定的状态。领导核心潘艳红和郁华在内部的评价正在变得越来越高。发展战略也非常明确,即“提升核心人力规模和占比”,发展方式也明确是“队伍+服务+科技”三大动能。本质上,太保是在全方位向平安学习,在目前低产能的情况下有较大的提升空间。

太保寿险18-19年的NBV表现不好,除了由于管理层不稳定之外,还由于坚定的队伍发展战略,即“打造全职化专业化精英化的代理人队伍”。第一步是清除兼职代理人,这在短期带来保费下滑,长期一定能够提升产能。短期阵痛就体现在了18-19年,目前代理人数量已经企稳回升了,享受产能提升的时期即将到来。

因此,我们现在比较看好太保h股的投资价值,首推中国太保(601601,股吧)。

【地产】

11月百强销售保持韧性,一二线增速略有放缓,但累计增速仍保持领先,单月和累计增速10强低于50强、百强。本周克尔瑞公布百强房企销售数据,11月单月10强、50强、100强分别实现销售额4183亿元、9574亿元、11626亿元,环比增速分别为-4.4%、11.4%、10.9%,同比增速分别为19%、30%、30%,环比10月分别变动-6.6、3.0、2.2个PCT,1-11月10强、50强、100强分别实现销售额41385亿元、84773亿元、102734亿元,累计同比增速分别为14%、17%、18%,环比1-10月分别变动1.3、1.0、1.3个PCT。11月单月百强房企销售额同比增速继续上扬,去年11月低基数的影响仍在发挥作用,三四线为主房企尤其明显,且年底销售冲量、加快推盘回款的动力较强,部分房企开始抢跑。从结构来看,11月单月10强销售额同比增速有所下滑,且增速增长要低于50强、100强,集中度有所下滑,一二线、三四线为主房企销售同比分别变化-1.7、4.5个PCT至17%、53%,表明三四线受基数影响更大,但到年底预计低基数效应将有所收窄。值得一提的是,中南建设(000961,股吧)、世茂房地产、融创、阳光城(000671,股吧)、11月单月销售增速分别达到107%、58%、48%、40%,处于行业中较高水平,为后续结算提供较强的驱动力。从累计增速来看,一二线、三四线房企累计增速分别变化-0.4、-0.4个PCT至21%、13%,一二线销售增速保持领先。继深圳调整“豪宅税”后,本周佛山放松限购(本科学历不需户口、社保等要求),一城一策持续扩大,预计12月及2020年或有更多城市步入“一城一策”的灵活调整的阶段。但融资政策方面,人行行长易纲指出,仍然“按照因城施策原则,加强对房地产金融市场的宏观审慎管理,强化对房地产整体融资状况的监测,综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节”,表明资金端难以大幅放松,销售回款或仍然成为房企最为依赖的回款方式。我们我们仍然看好优质房企四季度及明年一季度的表现:1)龙头:万科、保利、融创等;2)优质成长:中南建设、阳光城等;3)商业:大悦城(000031,股吧);4)物业:中航善达(000043,股吧)、碧桂园服务、雅生活等。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

重要声明

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《何时能打破沉寂?——天风总量团队联席解读》

对外发布时间  2019年12月5日

报告发布机构  天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

宋雪涛 SAC 执业证书编号:S1110517090003

刘晨明 SAC 执业证书编号:S1110516090006

吴先兴 SAC 执业证书编号:S1110516120001

廖志明 SAC 执业证书编号:S1110517070001

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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