如何看待当前基本面数据变化?

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股票信息网: 【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东(联系人) 摘要: ① 当前市场关注库存周期的阶段性回暖:低库存状态、PMI回升、逆周期政策在发力,一切指向都应该
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【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东(联系人)

摘要:

① 当前市场关注库存周期的阶段性回暖:低库存状态、PMI回升、逆周期政策在发力,一切指向都应该是确定性企稳;

② 那么未来要关注什么预期差呢?第一从需求解构,地产和制造业存在低位改善可能,而地产则或有下行风险,一加一减总体需求并不稳定;第二,企业库存行为还要考虑补库存的机会成本,这个主要取决于商业信用状态,目前按照一般贷款利率观察,整体企业融资成本还是偏高,所以机会成本会压制补库存意愿。

③ 最重要的还是看整体信用状态,地产要关注企业开发融资和居民杠杆空间,按照目前政策信号,总体政策依然偏紧,特别是反复强调控制居民杠杆问题;其次是金融供给侧改革推进过程中的局部信用收缩问题,这也是压制补库存能力和空间的重要因素。

④ 短期内虽然有一些积极因素,但是宏观面上困扰经济的深层次问题并无缓解,所以我们判断库存周期还是会被各种压力压平。短期对于债券市场而言,围绕逆周期政策和基本面信号还会有一些扰动,但是总体上并无实质性压力。

⑤ 当前位置无需过度防御,从布局明年的角度仍然可以积极参与。

从2018年10月开始,经济开启库存跟随利润下行的主动去库存阶段,至今已经1年有余。工业企业产成品存货累计同比增速降至0,接近历史低位。市场普遍关注:低库存状态下,厂商对于需求的变动较为敏感,年末逆周期政策频频,会否推动厂商补库,从而带来经济小周期企稳?此时,恰好PMI数据跳升,策略上是否继续防御呢?

市场点评与展望

1、怎么看螺纹、水泥上涨?

近期钢铁库存持续处于低位,水泥、螺纹价格也持续上行,权益市场钢铁煤炭等周期股有所反弹。怎么看这些行业变化?

首先从结果来看,螺纹和水泥的上涨,同时牵动着债券收益率的变动,虽然近期水泥价格同比增速窄幅震荡。但是确实可以从价格变化中感受到需求的影响。

当前螺纹库存持续走低,同时产量不错,合理推测下游需求可能不错。恰好11月PMI数据向好,那么是否由于暖冬等季节性因素呢?

我们对比历史上11月PMI数据来看,2015年-2017年11月同样具有暖冬现象,全国主要城市11月最低气温分布在0-10℃。今年PMI明显有超出以往暖冬年份的上涨。这就代表下游需求确实不错。

如果不是暖冬因素,或者说暖冬无法完全合理解释,那么还是要分析需求,特别是地产需求。

2.怎么看下游需求

下游需求从行业和投资角度主要是三大领域:基建、地产和制造业。首先看基建和制造业(制造业主要分析汽车行业):

(1)基建和汽车需求

专项债提前发行,叠加资本金比例下调等一系列逆周期政策,2020年基建增速较2019年回升是较为确定的,虽然可能实际效果会偏弱一些。(这个我们会在另外报告中单独披露)

当前汽车仍处于主动去库存阶段。2019年汽车行业整体下行,从去库存到去产能至今已经超过一年。

2020年汽车能否因为低基数原因企稳,进而拉动库存回升?

从金融数据看:10月上海汽车消费贷同比多增转正,是2018年4月以来的首次(不考虑6月国六标准切换导致的暂时性冲击),从领先的汽车消费贷来看,汽车销售已经可以看到一些企稳迹象。

分车型看:2019年汽车销量下行,主要是国产车等中低端品牌下行,日系、德系车销量相对稳定,近期部分国产品牌销售增速也出现边际上行。

我们预计2020年汽车销售存在边际企稳的可能,虽然这种销量仅仅是在相对低水平状态下的企稳。

因而,我们对2020年的基建和汽车为代表的制造业做正面评估。

(2)如何看待地产?

然而,前文已经明确当前的明确支撑因素不是基建和制造业,而是地产,所以最为关键的变量就是地产。

从历史上看,库存周期低点出现前,都已经存在了以房地产投资为代表的需求回升,库存见底本身是一个滞后指标。存在①房地产投资回升②库存周期见底③需求拉动库存的验证链条。

因而,我们就要对2020年地产韧性做一个评估。

2019年房地产投资居高不下,但内在支撑存在以下几个变化阶段:

① 2016年左右拿地较多,分别计入2016-2018年前后的土地购置费,从而支撑房地产投资;

② 在销售下行的背景下,2018年房地产企业普遍采用快开工、慢施工的策略,2019年积累了大量的竣工需求,因而,2019年房地产施工进一步支撑房地产投资。

然而,上述策略是建立在企业对逆周期政策有一定时滞的预判之上。但是,一年过去,地产政策总体基调并没有显著变化,地产企业的整体信用环境更趋紧张。

房企开发贷三季度开始已经进一步收紧。

这就形成了支撑房地产投资的第三个阶段:

③ 房企采用加快竣工配合降价增加销售,加快资金回笼,缓解融资收紧的压力。地产企业让利背景下,销售维持,同时房地产开工数据韧性十足。

那么展望未来需要关注的是什么?

需求端,房地产韧性仍然是建立在居民稳定加杠杆的基础上的。

但是《中国金融稳定报告2019》连续第二年再度关注居民杠杆问题,明确提及“2018年末,我国住户部门杠杆率为60.4%。从国际同比看,我国住户部门杠杆率与国际平均水平一致,低于发达经济体平均水平,但在新兴市场经济体中处于较高水平。”控制居民杠杆成为当前和未来的政策重要方向。

①企业融资端收紧,②需求端居民杠杆制约。未来或许依次可见到销售回落、投资回落的过程。所以三大主要需求中,预计2020年基建和汽车有一定改善,但当前支撑经济韧性的地产将进一步下行。加法和减法并存,我们预计库存周期的正面因素可能被压平。

3.从微观角度看库存

此外,我们还可以从微观主体的角度看企业补库存的需求。

企业在什么情况下会补库存?可以归纳为三个条件,一是当前库存处于低位,当前正处于这一状态;二是外部需求支撑,我们认为基建和汽车需求边际回暖,但地产需求下行;除此之外,还要考虑补库要付出什么成本,这就要看社会信用状况。

企业补库存的机会成本其实就是商业信用,可以比照实体经济的融资成本。按照企业一般贷款加权平均利率观察,在商业信用成本居高不下的背景下,补库存的机会成本依然较高。

除此之外,还要看整个社会的信用状态。按照三季度货币政策执行报告和2019年中国金融稳定报告,我们可以预估在金融供给侧改革推进的过程中,至少局部性社会信用收缩还会在相当时间内维持。这就如同我们反复谈到的基本判断:当前环境与1998-2002年类似,在紧信用的环境中,经济将在底部持续反复徘徊。

小结:

① 当前市场关注库存周期的阶段性回暖:低库存状态、PMI回升、逆周期政策在发力,一切指向都应该是确定性企稳;

② 那么未来要关注什么预期差呢?第一从需求解构,地产和制造业存在低位改善可能,而地产则或有下行风险,一加一减总体需求并不稳定;第二,企业库存行为还要考虑补库存的机会成本,这个主要取决于商业信用状态,目前按照一般贷款利率观察,整体企业融资成本还是偏高,所以机会成本会压制补库存意愿。

③ 最重要的还是看整体信用状态,地产要关注企业开发融资和居民杠杆空间,按照目前政策信号,总体政策依然偏紧,特别是反复强调控制居民杠杆问题;其次是金融供给侧改革推进过程中的局部信用收缩问题,这也是压制补库存能力和空间的重要因素。

④  短期内虽然有一些积极因素,但是宏观面上困扰经济的深层次问题并无缓解,所以我们判断库存周期还是会被各种压力压平。短期对于债券市场而言,围绕逆周期政策和基本面信号还会有一些扰动,但是总体上并无实质性压力。

⑤ 当前位置无需过度防御,从布局明年的角度仍然可以积极参与。

市场点评:资金面全面宽松,债市纠结

上周央行公开市场操作净回笼3000亿元,另有600亿国库现金定存到期,资金面全面宽松。周一,公开市场净回笼1800亿,另有600亿国库现金到期,全口径回笼2400亿,早盘资金面仍比较宽松,但加权价格已经有所抬升,央行大额净回笼在午后使得资金面略有收敛,3点之后再度宽松;周二,公开市场净回笼1200亿,资金面全天保持宽松;周三,公开市场净操作为0,资金面全天全线宽松,跨月资金供给充足;周四,公开市场净操作为0,早盘延续昨日宽松状态,临近午盘再次收敛,午后又有所放松,资金面先宽松后收敛;周五,央行公开市场净操作为0,因为跨月,隔夜资金略显紧张,7天资金供给充足,整体看尚属宽松态势。

受规模以上工业企业利润公布、财政部提前下发1万亿地方债、资金面等影响,债市纠结。周一,债券市场大幅阴跌。早盘收益率微幅高开后,即小幅震荡上行,国债期货低开后震荡;周二,债券市场消息面平静,收益率明显阴下,现券收益率在早盘略有冲高后,便震荡回落;周三,早盘现券收益率平开后窄幅横盘震荡,在公布的规模以上工业企业利润继续下滑后,收益率小幅下行,国债期货午后震荡回落,临近收盘时财政部网站公告:财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元。其中提到“早发行、早使用,确保明年初即可使用见效”,消息发布后,一度引起一片小骚乱,但在强大资金面的呵护下,且市场早有预期,并未得到扩散,收盘时较昨天小幅上行;周四,债市消息面整体平静,国债期货微跌,现券收益率小幅下行。现券收益率在资金面宽松的维稳下,小幅下行;周五,或是受早盘隔夜资金略有紧张影响,现券收益率平开后小幅上行,国债期货亦是低开低走,十点又开始震荡上扬,之后出现三波小幅快速拉升,午后临近收盘时,期货再次快速回落,但现券收益率并未受到太大影响,收盘时较昨日微幅下行不足1bp。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行11支利率债,共计1449.21亿;其中地方债发行3支,共计173.21亿。

二级市场

受规模以上工业企业利润公布、财政部提前下发1万亿地方债、资金面等影响,债市纠结。全周来看,10年期国债收益率下行1BP至3.17%,10年国开债收益率上行2BP至3.57%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至52BP,1年与10年国开债期限利差收窄1BP至85BP。

资金利率

上周央行公开市场操作净回笼3000亿元,另有600亿国库现金定存到期,资金面全面宽松。银行间隔夜回购利率上行41BP至2.36%,7天回购利率上行16BP至2.58%;上交所质押式回购GC001上行11BP至2.90%;香港CNHHibor隔夜利率下行1BP至2.7%;香港CNH Hibor7天利率上行22BP至2.98%。

上周央行公开市场操作净回笼3000亿元,另有600亿国库现金定存到期,资金面全面宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产:30大中城市商品房合计成交352.36万平方米,四周移动平均成交面积同比下降10.96%。

工业:南化工业品指数2,218.40点,同比下降0.26%。

用电:六大发电集团日均耗煤61.60万吨,同比上升20.25%。

水泥:全国普通42.5 级散装水泥均价为489.03元/吨,环比上涨0.11%。

钢铁:上周螺纹钢价格下跌11元/吨,热轧板卷价格上涨40元/吨。

通胀观察

上周农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比下降0.11%;生猪出场价环比下降5.3%。

国债期货:国债期货价格小幅下降

利率互换:利率下降

外汇走势:美元指数小幅上行

大宗商品:原油价格小幅上升

海外债市:美债收益率小幅上行

风险提示

基本面大幅提振,逆周期政策强势发力。

重要声明

市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《如何看待当前基本面数据变化? 》

对外发布时间  2019年12月1日

报告发布机构  天风证券股份有限公司

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

陈宝林 SAC 执业证书编号:S1110519080002

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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