【光大固收│转债】白电转债(113549.SH)新券定价报告:推进产品多元化的电气设备商,谨慎申购

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今日股票行情分析:

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本文作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

▌公司为轨道交通、特高压、智能电网等领域提供电气设备和服务

白云电器(603861,股吧)(603861.SH)主要在轨道交通、特高压、智能电网等领域提供成套电气设备、解决方案及运维服务。分产品来看,成套开关设备的收入占公司营业收入的62.02%(2018年),电力电容器的占比为30.00%。公司2018年实现营业收入25.76亿元,同比增长17.84%,实现归母净利润1.70亿元,同比下降15.98%。公司发行可转债的募集资金主要用于建设高端智能化配电设备产业基地,更好地满足下游客户的多元化需求。

▌纯债价值为86.16元,YTM为2.41%,债底保护作用偏弱

白电转债(113549.SH)的发行期限为6年,六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期利息),对应的YTM为2.41%。债项信用等级为AA(中证鹏元),按照2019年11月12日6年期AA级中债企业债到期收益率(5.0361%)计算,纯债价值为86.16元,债底保护作用偏弱。

▌转股价值为96.00元,可转债转股对流通盘的压力较大

正股2019年11月12日收盘价为8.63元,初始转股价为8.99元,对应的转股价值为96.00元。该可转债的发行规模为8.8亿元,如果以初始转股价(8.99元/股)全部转股,公司流通股本将增加0.98亿股,流通股本扩大23.93%,压力较大。该转债的主要条款中规中矩。

▌预计上市价格在106至108元的区间,中枢为107元

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较:1)2019年11月12日转股价值在92至100元之间,2)债券余额小于50亿元,3)债项评级为AA。7只符合条件的可转债2019年11月12日的转股溢价率主要处于10%至19%的区间,考虑到白电转债的正股波动率显著低于可比券,我们预计白电转债的初始转股溢价率将处于10%至13%的区间,上市价格在106至108元的区间,中枢为107元。

▌中签率预计约为0.046%,建议投资者谨慎申购

综合来看,公司为轨道交通、特高压、智能电网等领域提供电气设备和服务,募集资金主要用于建设高端智能化配电设备产业基地,可转债的纯债价值为86.16元,YTM为2.41%,债底保护作用偏弱,可转债转股对流通盘的压力较大。可转债的上市价格预计在106至108元的区间,中枢为107元,中签率预计约为0.046%,建议投资者谨慎申购。

▌风险提示

下游需求未达预期,应收款项坏账损失高于预期,家族控制风险。

1、公司基本面

白云电器(603861.SH)是国内领先的电力能源综合解决方案服务商,在轨道交通、特高压、智能电网、重大工业用户等领域提供成套设备、解决方案及运维服务。公司拥有华南最大的智能电网成套开关设备生产基地、全球最大的特高压电力电容器生产基地,是国家火炬计划重点高新技术企业。在城市轨道交通领域,全国开通地铁的35个城市中,公司参与了北京、广州、深圳等24个城市的轨道交通建设,城市覆盖率达到69%,是国内城市轨道交通领域业务覆盖率最高的企业之一。在超高压/特高压领域,公司控股子公司桂林电力电容器有限公司拥有全球最大的特高压电力电容器生产基地,2015至2017年在电力电容器行业工业总产值排名中都位居前两位。

分产品来看,2018年公司成套开关设备的收入为15.87亿元,占营业收入的62.02%,电力电容器的收入为7.67亿元,占营业收入的30.00%。

截至2019年9月末,公司的控股股东和实际控制人是胡氏五兄妹(胡明森、胡明高、胡明聪、胡明光、胡合意),合计持股比例为63.72%,此外,胡氏五兄妹的子女控制的白云电气集团持有公司7.44%的股份。在股权质押方面,根据公司2019年11月13日的公告,公司控股股东(胡氏五兄妹)及其一致行动人(白云电气集团)累计质押股权数量占公司总股本的28.54%。在限售股解禁方面,白云集团所持部分股份(定增配售股)将于2021年2月解禁,占公司总股本的7.44%。

公司2018年实现营业收入25.76亿元,同比增长17.84%,增速较2017年提升6.87个百分点。公司2018年实现归母净利润1.70亿元,同比下降15.98%,降幅较2017年扩大11.92个百分点。

单季度拆分来看,公司3Q2019实现营业收入6.86亿元,同比增长11.06%,增速较2Q2019上升47.27个百分点。3Q2019实现归母净利润0.84亿元,同比增长138.48%,增速较2Q2019上升350.56个百分点。

从估值水平来看,可转债发行公告日的前一个交易日(2019年11月12日),公司股票的市盈率(TTM)为35.1X,略低于近三年平均值(38.4X),市净率(LF)为1.7X,显著低于近三年平均值(2.5X)。

2、可转债发行安排

2019年11月13日,白云电器(603861.SH)刊登《募集说明书》和《发行公告》,公开发行白电转债(113549.SH)。根据发行公告,11月15日,原股东(11月14日收市后登记在册)可以参加优先配售(每股配售 1.947 元可转债),申购时需缴付足额资金。同日,社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行,每个账户最小认购单位为1000元,申购上限是100万元,申购时无需缴付申购资金。

3、募集资金使用计划

此次可转债发行的募集资金将用于: 1)高端智能化配电设备产业基地建设项目,2)补充流动资金。高端智能化配电设备产业基地建设项目的产品包括母线槽、节能型配电变压器、配电台区、智能配电三箱等,与公司现有主营产品同属于配电设备范畴,但应用于配电领域的不同环节。随着电力设备行业的不断发展,目前电网在配网侧的招标正在逐步由单一设备招标向配电台区招标转变。该项目建成后,公司可以更好地满足下游客户的多元化需求,为客户提供一站式设计与服务。

4、可转债条款分析

该转债面值为100元,发行期限为6年,六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%,到期赎回价为110元(含最后一期利息),对应的YTM为2.41%。债项信用等级为AA(中证鹏元),按照2019年11月12日6年期AA级中债企业债到期收益率(5.0361%)计算,纯债价值为86.16元,债底保护作用偏弱。

正股2019年11月12日收盘价为8.63元,初始转股价为8.99元,对应的转股价值为96.00元。该可转债的发行规模为8.8亿元,如果以初始转股价(8.99元/股)全部转股,公司流通股本将增加0.98亿股,流通股本扩大23.93%,可转债转股对流通盘的压力较大。

该转债的主要条款中规中矩:1)转股价格下修条件为:存续期内,公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2)有条件赎回的条件为:转股期内,公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3)有条件回售条件为:最后两个计息年度,公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。

5、定价与投资建议

我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较:1)2019年11月12日转股价值在92至100元之间,2)债券余额小于50亿元,3)债项评级为AA。7只符合条件的可转债2019年11月12日的转股溢价率主要处于10%至19%的区间,考虑到白电转债的正股波动率显著低于可比券,我们预计白电转债的初始转股溢价率将处于10%至13%的区间,上市价格在106至108元的区间,中枢为107元。

公司股东胡明森、胡明高、胡明聪、胡合意及白云电气集团承诺参与此次发行的优先配售,分别承诺认购金额不低于1.36亿元、1.36亿元、1.36亿元、0.55亿元和0.65亿元,合计承诺认购金额不低于5.28亿元,占发行规模(8.80亿元)的60%。

我们根据最近3个月公募可转债的发行情况来预测白电转债发行的中签率,选取的可转债符合以下条件:1)网上发行日期处在2019年8月12日至2019年11月12日之间,2)发行规模小于50亿元,3)发行方式包括2种(股东优先配售、网上发行、不含网下配售)。

根据股东参与优先配售的承诺和近期公募可转债的发行情况,我们估计股东配售比例为60%至70%,白电转债发行规模为8.80亿元,可供社会公众投资者申购的金额为 2.64 至 3.52 亿元。我们估计网上有效申购金额为6000至8000亿元,则中签率在 0.033%至0.059%之间,中枢为0.046%。

综合来看,公司为轨道交通、特高压、智能电网等领域提供电气设备和服务,募集资金主要用于建设高端智能化配电设备产业基地,可转债的纯债价值为86.16元,YTM为2.41%,债底保护作用偏弱,可转债转股对流通盘的压力较大。可转债的上市价格预计在106至108元的区间,中枢为107元,中签率预计约为0.046%,建议投资者谨慎申购。

6、风险提示

下游需求未达预期,应收款项坏账损失高于预期,家族控制风险。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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