怎么看MLF利率调整及其影响?

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摘要 从央行政策框架的前提与目标考虑,相关条件除了猪通胀问题以外,对于货币政策空间的打开总体有利,央行本次操作在时点上不可忽视跟随联储和中美利差约束

摘要

从央行政策框架的前提与目标考虑,相关条件除了猪通胀问题以外,对于货币政策空间的打开总体有利,央行本次操作在时点上不可忽视跟随联储和中美利差约束的改善。

此外,MLF利率是2015年以来央行引入并重点打造的政策利率之一,也是LPR报价的参考基准,作为2017年以来首次调降政策利率,无论如何,降息二字完全适用。

自2018年1月降准以来,从数量工具到价格工具,基本可以判断央行降息周期开启。

那么是否就此看好基本面呢?

中长期来看,我们依然维持此前的判断:稳增长是一个复杂曲折的过程,从名义GDP增速来看本轮利率低点至少可以看到2015-2016年的水平,甚至可以比照1998-2002年。

核心关注指标是GDP名义增速。

客观来看,四季度和明年一季度由于GDP名义增速有所上行,债市难免有一定的压力。但是央行正式开启降息周期,对利率方向给出明确指引,我们认为利率上限再次明确(10年国债3.25%)。下行空间虽然不容易很快打开,但是方向是明确的。建议机构积极参与,更好地布局明年!

正文

事件:11月5日,人民银行开展中期借贷便利(MLF)操作4000亿元,与当日到期量基本持平,期限为1年,中标利率为3.25%,较上期下降5个基点。

如何理解央行这一行为

8月LPR形成机制改革以来,市场一开始对MLF利率调整充满憧憬,但是预期一度落空;9月虽有降准但随后操作反而更显中性;10月,LPR利率不变和TMLF操作缺席,更是令市场感觉到通胀的压力。结果,MLF利率调整在这个时间点落地了,该如何理解央行的操作行为呢?

首先,这是央行随行就市的结果。

毕竟,不论是同业存单还是SHIBOR都已经长期低于MLF利率,特别是MLF和SHIBOR的倒挂,这在2016年以来是不同寻常的状态,在逻辑上与央行政策利率作为同业利率的理论下限不符合,所以本次调整显然带有央行“随行就市”的特征。

当然,如果仅仅把此次操作归因为央行随行就市,当然是太表面了。

深层次的理解还是要从央行的政策框架出发进行考虑。

央行目前的政策框架是双支柱框架:一方面货币政策要关注传统经济周期,考虑经济与通胀;另一方面宏观审慎管理关注金融周期,考虑资产价格和宏观杠杆。

我们在前期报告《央行何时会再度降准、“降息”?》、《如何理解近期央行操作?》多次指出,当前央行处于一个多目标平衡的状态之中,货币政策最终目的是稳增长,但同时也受通胀、汇率、资产价格和宏观杠杆等多方面的制约。

从经济基本面观察:

一是猪通胀压力与工业品通缩并存。近期猪肉价格快速上行,CPI上行压力加大,猪肉价格领先指标能繁母猪存栏仍未出现拐点。根据我们的测算,到明年一季度CPI会始终保持上升,并且在整个上半年都位于3%以上。

PPI方面,在全球需求不振和供给压力上升的情况下,原油等大宗商品价格保持低迷。PPI同比虽然在四季度小幅转正,但是整体上看在未来半年内大概率仍会处于通缩区间。

考虑到GDP平减指数是更为全面的通胀指标,虽然预计后续CPI仍有猪通胀压力,但PPI保持在负区间,未来半年GDP平减指数总体先上后下。

那么央行怎么看待这一问题呢?最近的表述如下:

“从央行的货币政策角度来看当然所有的指标都要重点关注,我想其中对于涉及到国计民生的,从国际上来看关注最多的还是CPI指标。另外一个方面我想还要关注物价走势的动态变化,刚才媒体朋友谈到了刚刚公布的CPI超过了3%,也谈到了PPI的指数,对这两个指标后期发展的变化我们也要密切关注。”

——《2019年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录》[1],央行官网

二是经济增长和就业。

三季度GDP增速跌至6.0%的区间下限,市场高度关注,甚至外交部发言人也对三季度经济数据做出回应[2]。经济增速下行的同时,当前失业率持续处于高位,显示稳增长压力依然较大。

对于经济与货币政策,央行最近的一次表述是易行长的讲话:

“我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样,有一些比较大的降息和量化宽松的政策……大家都担心如果真的出现经济下行,主要发达国家的货币政策工具用完了,比如说他们已经接近零利率了,甚至实行负利率政策,我认为我们应该在整个货币政策操作的过程中,珍惜正常的货币政策的空间,使得我们能够在这个正常的货币政策的空间中尽量长地延续正常的货币政策,这样对整个经济的可持续发展和老百姓(603883,股吧)的福祉是有利的。”

——2019年9月24日“以新发展理念为引领,推进中国经济平稳健康可持续发展”新闻发布会[3]

从这一表述出发,考虑到通胀与经济的现实,此次操作之前一般理解是央行会保持稳健中性的政策基调,既不加码,也不收紧。

在经济和通胀之外,央行同时需要关注宏观审慎管理,主要包括两个方面:一是房地产和杠杆,二是汇率和内外平衡。

资产价格和宏观杠杆是宏观审慎管理的重要关注点。一季度宏观杠杆率回升,一季度货币政策执行报告也明确关注结构性去杠杆。6月开始,政策进一步加大对房地产融资限制;7月政治局会议也明确强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”;8月央行表示“做到房贷的增量不扩张、房贷的利率不下降”;9月4日国常会明显提前下达的专项债额度不得用于“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。

在政策作用下,当前房价大幅上涨趋势基本被遏制,二季度宏观杠杆率已小幅下行。

“9月末人民币房地产贷款余额是43.3万亿,同比增长15.6%,这个增速已经连续14个月回落,从增长的水平上来看,这个增速比上年末回落了4.4个百分点。前三季度新增的房地产贷款是4.6万亿元,占同期人民币贷款新增量的33.7%,这个占比跟去年占比水平相比要低6.2个百分点。我们看一下房地产贷款的结构情况,个人住房贷款余额是29万亿元,同比增长16.8%,个人住房贷款的增速比上年末回落了1个百分点。前三季度个人住房贷款新增3.3万亿元,新增个人住房贷款增量占各项贷款的占比是24.1%,这个水平与去年全年的占比水平基本持平。房地产开发贷款的余额是11.2万亿元,同比增长11.7%,增速比上年末回落10.8个百分点,也是连续14个月回落。前三季度新增的房地产开发贷款是1万亿元,占同期各项贷款增量的7.7%,这个占比跟去年全年占比相比低了3.9个百分点。”

——《2019年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录》[4],央行官网

从资产价格和杠杆角度考虑,央行货币操作空间仅仅是略有改善。

汇率和内外均衡方面,9月18日之后,10月美联储再次降息,中美短端利差明显回升,长端利差也处于高位。我们此前报告就明确:如果10月份美联储超预期降息,那么中美短端利差也基本回到2018年4月博鳌论坛上易行长说的舒服区间内,这样货币政策空间进一步打开,虽然贸易战还存在反复的可能,从中美利差角度而言汇率的制约较前期应该会有所下降。

“目前,中国十年期国债收益率约为3.7%,美国十年期国债收益率约为2.8%,中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率,中美利差也在舒适的范围内……比如美国目前已加息了6次,但人民币的收益率曲线还是一直比美元收益率曲线高80-100个基点,保持了稳定的利差。”

——2018年4月11日易纲行长在博鳌亚洲论坛提出中美利差“舒服区间”的概念

“当前经济处于下行周期中,需要一个相对宽松的货币条件,但宽松的货币条件必须考虑外部均衡,也不能太宽松了,因为如果太宽松,利率太低,会影响汇率,要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾,就要以内部均衡为主,兼顾外部均衡,找到一个最优的平衡点。”

——2018年12月13日易纲行长在“新浪·长安论坛”对内外均衡问题作了更为全面的表述

以上是我们所分析的央行最近两年的政策框架,显然从政策框架的前提与目标考虑,目前并不支持政策的显著放松,但是相关条件除了猪通胀问题以外,对于货币政策空间的打开总体有利,央行本次操作在时点上不可忽视跟随联储和中美利差约束的改善。

此外,MLF利率是2015年以来央行引入并重点打造的政策利率之一,也是LPR报价的参考基准,作为2017年以来首次调降政策利率,无论如何,降息二字是完全适用的。

自2018年1月降准以来,从数量工具到价格工具,基本可以判断央行降息周期开启。

[1] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html

[2]https://www.fmprc.gov.cn/web/fyrbt_673021/jzhsl_673025/t1710131.shtml

[3] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3895219/index.html

[4] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html

MLF利率还会降吗?

对于本次MLF降息,还可以结合10月LPR未动、TMLF落空来理解。孙国峰司长在2019年第三季度金融统计数据新闻发布会强调“中央银行需要关注预期的变化,更多是通过改革的办法来降低融资成本”。因而,本次MLF利率调降主要目的应该是进一步引导LPR下行。

为什么TMLF会落空?TMLF的操作目的是“增强大型银行对小微企业、民营企业信贷供给能力”。和MLF相比,TMLF并不具有中期政策利率属性,LPR的锚是MLF而不是TMLF。因而TMLF操作更多地是缓解银行信贷结构性投放的流动性约束,利率约束则主要依靠MLF利率调节。

“因为TMLF操作是根据银行对小微和民营企业贷款的增量和需求情况综合确定的,搜集银行每个季度对小微企业、民营企业贷款的数据需要一定时间,所以基本上都是在季后首月第四周进行操作,其实是有规律的。”

—2019年4月25日国新办举行降低小微企业融资成本政策例行吹风会

所以市场不能因为TMLF利率低于MLF,而忽视本次操作利率下调的作用。

10月TMLF操作空缺,同时LPR未进一步下调,直至本次调整MLF利率,显示央行在降低融资成本问题上明确开始考虑通过调整政策利率加以引导,因为银行很难继续压缩点差。当前商业银行面临的主要约束应该还在于负债成本居高不下,继续降点差会对银行利差和盈利能力形成较大的损害。银行中报显示存款竞争加剧抬高负债成本(参见前期报告《金融供给侧改革中的银行情况》),近期对于结构性存款的监管也有降低银行负债成本的考虑。进一步地,银行利润下滑还会对财政收入构成压力(国有资本经营收入),而这是今年财政增收的重要来源。

我们认为本次MLF利率调整实际上确认了继续依靠压缩加点的方式难以为继,既然政策利率调整已经开启,那么未来降成本诉求之下MLF利率应该还会继续调降。

毕竟2019年9月份企业贷款利率是5.24%,比去年的高点下降了36个基点,对于缓解信用收缩、促进实体经济发展起到了比较好的效果。但是这与实体经济发展的背在需求和加大逆周期的诉求相比,幅度显然是不够的。

逆回购利率会不会调整?

MLF利率调降之后,很自然的问题是逆回购利率是否会跟随调降,毕竟历史上两者往往同步调整。

央行对于市场预期还是有所关注。如果说本次降息触发因素之一是10月31日美联储降息,那么逆回购利率在上周五即可调降(当日有200亿逆回购到期)。央行选择周二调降MLF利率,可能对于市场预期还是有一定的担忧,毕竟MLF利率对于资金利率的影响相对间接。

那么,未来逆回购利率是否会调整?

这还是要回到前文货币政策的框架进行考虑,毕竟央行要兼顾多个目标,在猪通胀压力没有消除前还需要考虑通胀预期管理问题:

“第二个问题是预期的管理问题。当前中国并不存在持续通胀或者是通缩的基础,但是也要防止通胀预期扩散,形成一个恶性循环。所以从这个角度来说,中央银行需要关注预期的变化,更多是通过改革的办法来降低融资成本。”

——《2019年第三季度金融统计数据新闻发布会文字实录》[1],央行官网

更何况,美联储可能年内不会继续降息,MLF承担了降LPR的重任,所以在基本面确认进一步下行压力之前,逆回购可能暂不调整。

暂不调整不意味着不调整,MLF作为中期利率的基准参考,逆回购是短端利率的基准参考,只要中美短端利差仍然处于舒适区间,经济下行压力加大,未来价格调整的可能性完全具备,时点可能在1月前后。

我们需要明确逆回购利率和MLF利率都是央行重要的政策利率,不同政策利率之间长期分化是否合乎利率调控转型的方向?

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3904475/index.html

还有没有降准?

今年降准有一个典型特征,国务院常务会议为降准预报,央行随后确认。所以这个问题要考虑国务院层面的诉求。

国务院当前关注重心显然还是落在稳增长和就业上,我们反复强调31个大城市城镇调查失业率的政策指示意义。

如果未来经济下行压力加大,就业指标继续上行,那么降准就完全值得期待。当然从LPR改革的角度,降准也是降低负债引导实体融资成本下行的重要前提。如果考虑专项债,这还是保障专项债顺利发行的前提。

除此之外,还要考虑外围因素变化。

目前全球经济增长疲弱,下行风险加大,再考虑上地缘政治冲突不断,完全有可能是一次内外多重叠加的危机情况。作为全球宏观经济领先指标,摩根大通全球制造业PMI和OECD综合领先指标已经降至历史低位。

为了应对外部风险的冲击,央行可能会加大货币投放以稳定市场,历史上至少2012年和2016年在外围风险上升时央行直接加大货币投放。所以最晚明年一季度,我们相信能够看到再一次降准的落地。

未来利率怎么看?

从政策框架的前提与目标考虑,目前虽不支持政策的显著放松,但是相关条件除了猪通胀问题以外,对于货币政策空间的打开总体有利,央行本次操作在时点上不可忽视跟随联储和中美利差约束的改善。

此外,MLF利率是2015年以来央行引入并重点打造的政策利率之一,也是LPR报价的参考基准,作为2017年以来首次调降政策利率,无论如何,降息二字是完全适用的。

自2018年1月降准以来,从数量工具到价格工具,基本可以判断央行降息周期开启。

那么是否就此看好基本面呢?

中长期来看,我们依然维持此前的判断:稳增长是一个复杂曲折的过程,从名义GDP增速来看本轮利率低点至少可以看到2015-2016年的水平,甚至可以比照1998-2002年。

核心关注指标是GDP名义增速。

客观来看,四季度和明年一季度由于GDP名义增速有所上行,债市难免有一定的压力。但是央行正式开启降息周期,对利率方向给出明确指引,我们认为利率上限再次明确(10年国债3.25%)。下行空间虽然不容易很快打开,但是方向是明确的。建议机构积极参与,更好地布局明年!

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