专题研究 | 交叉违约条款博弈要点及局限性分析

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股市实时行情: 主要内容 1、交叉违约功能的发挥主要取决于以下条款的设置:触发情形、豁免选择和加速到期。触发情形主要包括违约触发主体、违约触发债务类
股市实时行情:

主要内容

1、交叉违约功能的发挥主要取决于以下条款的设置:触发情形、豁免选择和加速到期。触发情形主要包括违约触发主体、违约触发债务类型和债务违约触发金额;豁免选择分为有条件豁免和无条件豁免两种,有条件豁免包括债务人提供或增加担保、提高票面利率和不得新增发行债务融资工具等;交叉违约加速到期条款主要包括两个方面,一是不豁免情形下,投资者享有回售选择权,二是有条件豁免下债务人未能在约定期限内完成豁免条件,债券立即到期兑付。

2、交叉违约条款的作用突出表现在在一定程度降低了发行人成本和解决同债不同权问题,但也存在较大的局限性,主要是:充足的信息披露是引用触发情形的前提;交叉违约条款或加剧债务人偿债压力,导致偿债危机;能否求偿仍取决于债务人信用资质。

3、交叉保护条款与事先约束条款和控制权变更条款在触发情形、救济措施等方面存在较大的差异。与增信机制相比,交叉违约条款重在事前防范,是一项救济措施,无法起到增强债券的信用资质,在法律上,交叉违约条款适用于《合同法》,而增信机制的安排受到《担保法》的约束。

4、自2016年首只含交叉违约条款的债券发行以来,含交叉违约条款债券近年发行虽出现波动,但总体处于上升态势。从债券类型来看,中期票据和超短融无论从发行数量还是发行规模均占比最大;从级别来看,含交叉违约条款债券主体级别主要分布于AA级以上,AAA级无论从发行数量还是发行规模上占比均最大。

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正文

随着近年来债券违约的加剧,投资者保护条款受到了重视。2016年9月银行间交易商协会出台了《投资人保护条款范例》,2017年6月证券业协会发布了《公司债券投资者保护条款范例(征求意见稿)》,对投资者保护条款进行了规范和引导。交易商协会将投资者保护条款划分为交叉保护条款、事先约束条款和控制权变更条款三大类,本文着重对交叉保护条款展开研究。

一、交叉违约条款博弈三大要点

交叉违约条款是债务合同中约定的一类特殊条款,一项债务合同项中如果约定了交叉违约条款,当债务人在其他债务合同项下发生违约,则也视为对该合同的违约,本合同的债权人可以对债务人采取相应的合同救济措施。交叉违约条款向来被视为对债务人的约束,对投资者的重要保护。交叉违约条款触发后其处置程序,根据交易商协会2016年出台的《投资人保护条款范例》,发行人和主承销商应当及时披露相关信息,并召开持有人会议,由持有人会议决议是否给予发行人交叉违约豁免,若豁免未获通过,债券可能会被要求提前偿付。

交叉违约条款在债券条款设置中逐渐受到了重视,交叉违约功能的发挥主要取决于以下条款的设置:

1、触发情形

交叉违约条款中触发情形的设置将本合同的债务与其他债务的履约构建了重要的关联,一旦其他债务违约将触发本合同交叉违约处置机制,因而,触发情形是交叉违约机制发挥作用的基础。触发情形主要包括违约触发主体、违约触发债务类型和债务违约触发金额。《投资人保护条款范例》中认定的违约触发主体主要有发行人、发行人本部、合并范围内子公司、核心子公司、持股达到一定比例以上的子公司以及控股股东及其合并范围内子公司。除此之外,国外交叉违约条款违约触发主体甚至还包括第三方担保机构和其他关联公司等。违约触发债务类型是指债务人发生的违约债务类型,《投资人保护条款范例》中认定的违约触发债务类型包括金融机构贷款(包括银行贷款、信托贷款、财务公司贷款等)、承兑汇票、金融租赁、资产管理计划融资、银行理财直接融资工具等。债务违约触发金额用绝对值和相对值来衡量,绝对值比如违约主体违约金额超过5000万元,相对值比如违约主体违约金额占净资产的百分比。

2、豁免选择

当交叉违约条款中的触发情形出现后,债券持有人可以选择豁免债务人违约。但豁免选择需要经过持有人大会的决议,豁免决议需具有2/3以上表决权的持有人出席且3/4表决权通过才能生效,发行人应无条件接受持有人会议上做出的相关决议。豁免选择分为有条件豁免和无条件豁免两种,有条件豁免包括债务人提供或增加担保、提高票面利率和不得新增发行债务融资工具等,如果债务人未在约定期限内完成豁免条件,则期限届满后次一日立即到期应付。

基于债务集中到期将给债务人经营和财务活动带来较大的压力,交叉违约条款设置还可以给予债务人一定的宽限期,也即是当债务人发生其他债务合同违约情形时,债权人不一定马上启动交叉违约处置程序,而是在一定的宽限期内视债务人对该违约债务的履约而定,如果宽限期内债务人履行了对该违约债务的偿还,则不构成债务人违反交叉违约条款,如果宽限期内债务人未履行对该违约债务的偿还,则在宽限届满后次一日启动交叉违约处置机制。

3、加速到期

债务加速到期是交叉违约条款功能发挥的核心,是债务人救济措施中的关键。虽然债务人其他债务合同违约,含交叉违约条款债务合同也未必一定会发生违约,但一旦交叉违约条款中设置了债务加速到期条款,也就赋予了债权人在债务提前到期不能兑付后采用违约债券处置程序的权利,进而债权人可以采用财产保全、求偿追责等保障措施。根据交易商协会2016年出台的《投资人保护条款范例》,交叉违约加速到期条款主要包括两个方面,一是不豁免情形下,投资者享有回售选择权,二是有条件豁免下债务人未能在约定期限内完成豁免条件,债券立即到期兑付。交叉违约条款中如果没有设置债务加速到期条款,即使债务人在交叉违约触发情形发生时,债权人也没有进行财产保全或追责等的权利。

交叉违约条款的设置是交叉违约功能发挥的关键,交叉违约条款倘若设置不当,可能会影响到投资者保护水平,比如短期融资券16四川宏华CP001在募集说明书中对豁免机制的设计仅限于提供担保而没有设置加速到期条款,这降低了投资者保护的效果。同时,如果交叉违约条款触发情形的门槛较低或者缺少一定的豁免机制,则可能增加发行人流动性困难,促成发行人债务危机的爆发,反而削弱了投资者保护的本意。

二、 交叉违约条款作用与局限性分析

1、交叉违约条款作用

(1)一定程度上降低了发行人融资成本

交叉违约条款通过对发行人进行一定的条款性约束,在一定程度上保护了投资者的权利,对发行人来说,这种约束也一定程度上降低了发行人融资成本。以北京国有资本经营管理中心为例,该公司2019年在上交所发行了两只5年期公司债,信用等级均为AAA级,其中一只含交叉违约条款,另一只未含任何条款,通过对这两只公司债发行利率与发行日中证5年期AAA级公司债到期收益率之间利差的对比,未含交叉违约条款的利差明显要高于含交叉违约条款的利差。再以泸州市兴泸水务(集团)股份有限公司为例,该公司2019年在上交所发行了两只5年期公司债,信用等级均为AA级,均设置了第三年进行回售及调整票面利率的选择权,其中一只含交叉违约条款,通过对这两只公司债发行利率与发行日中证5年期AA级公司债到期收益率之间利差的对比,未含交叉违约条款的利差明显要高于含交叉违约条款的利差。再以湖北省联合发展投资集团有限公司为例,该公司信用等级为AAA级,2018年发了5只5年期中票,其中三只中票含交叉违约条款和事先约束条款,两只未含任何条款,通过对这五只中票发行利率与发行日中债5年期AAA级中短期票据到期收益率之间的利差,根据发行规模进行加权计算后进行对比,未含交叉违约条款的利差明显要高于含交叉违约条款的利差。

(2)解决同债不同权问题

所谓同债不同权是指由于债务合同到期的先后不同,当债务人发生违约时,后到期债务的债权人在财产保全、求偿追责等权利保障方面处于劣后地位,因为后到期债务的债权人只有在该债务到期才能行驶求偿和追责的权利。但当债务合同中设置交叉违约条款后,该债务合同项下的债务人由于交叉违约条款和债务加速到期条款的设置,也取得了与其他债务人同等的地位,可以参与到财产保全或求偿追责的过程中去,进而在一定程度上保护了投资者的利益。另外,在当前我国企业大规模走向境外发债的背景下,交叉违约条款的出现对投资者保护更是具有积极意义。因为我国企业在境外发债时,普遍会按照国际债券市场习惯加入交叉违约条款,如果境外发债企业境内债务合同没有交叉违约条款的约定,实际上是将国内投资者置于劣后求偿地位。

2、交叉违约条款局限性分析

(1)充足的信息披露是引用触发情形的前提

交叉违约条款处置机制依赖的基础是触发情形的出现,这要求债务人出现违约情形时能够进行信息公开,同时,债权人有能力、有信息来源获知债务人的违约。由于信息不对称,导致债务人有些债务合同发生违约而债权人难以知晓的情况,这影响到交叉违约条款处置程序的执行。比如,2018年6月29日,银行间市场交易商协会公布了对浙江古纤道新材料股份有限公司及其债务融资工具的主承销商中国光大银行(601818,股吧)股份有限公司的自律处分信息。由于发行人在募集说明书中隐瞒债务逾期情况,在债务融资工具存续期未按要求披露债务逾期和资产抵质押情况,在触发交叉违约条款时未及时告知主承销商启动投资者保护机制,交易商协会给予相应处分。发行人2016年发行的第三期中期票据募集说明书中设置了交叉违约条款,且连续出现债务逾期已经触发了该条款,但公司未将相关信息及时告知主承销商,导致未及时启动投资者保护机制。

(2)交叉违约条款或加剧债务人偿债压力,可能导致偿债危机的爆发

交叉违约条款有可能导致债务人债务集中到期,从而引发偿债危机,成为债务人债务风险爆发的“引爆器”。一般而言,当债务人发生债务违约时,其财务状况已经出现了一定的困境,一旦债务违约触发交叉违约条款,导致更多的债务提前到期,不仅会加剧债务人偿债困难,而且可能加速债务人融资条件的恶化,甚至导致融资能力丧失,进而加剧信用风险暴露,乃至最后交叉违约条款可能成为公司走向破产的导火索。以永泰能源(600157,股吧)违约为例,2018年7月5日,公司2017年发行第四期短期融资券正式发生违约后,直接触发了13只含交叉违约条款的未到期债券发生交叉违约,交叉违约使永泰能源的违约进一步扩大,使得公司陷入了更大的财务危机,同时,随着信用评级的下调,公司融资条件进一步恶化,最终出现无力偿债的局面。

(3)能否求偿仍取决于债务人信用资质

交叉违约条款的设置一定程度上保护了投资者利益,但投资者能否在债务人发生违约后顺利实现求偿则具有不确定性,因为交叉违约条款实质上只是一项救济措施,对债务的求偿与否取决于债务人的信用资质。一般而言,债务人其他债务合同发生违约,表明债务人已经陷入一定的财务困境,甚至是已经到了根本无力偿还债务的境地,尽管交叉违约条款让债权人有了救济的权利,但债务人却已经没有履约能力了,导致救济行为无法得到保障。以大连机床集团有限责任公司违约为例,2016年12月12日,大连机床发行的5亿元债券“16机床SCP001”未能足额兑付,出现实质性违约。这一债券的违约直接触发了“16机床SCP002”(原到期日为2017年5月2日)、“16机床SCP003”(原到期日为2017年7月24日)的交叉违约条款,引起了这两只债券提前到期。虽然这两只债券的投资者行驶了救济权利,16机床SCP002”持有人会议通过了有条件豁免发行人的决议,“16机床SCP003”持有人会议通过了立即进行回售的决议,但由于发行人经营状况已经严重恶化,其具备担保条件的资产均已经设定了担保,公司实际上已无提供担保的财产,同时,公司陷入偿债困境,无法实现履约,最终公司走向破产重整。

三、交叉违约条款比较分析

1、与其他投资者保护条款比较分析

《投资人保护条款范例》将投资者保护条款分为“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”三大类,其中,事先约束条款是当发行人违反财务指标承诺,比如资产负债率、有息负债增长率等超过了一定的比例,净资产收益率、流动比率等低于一定的比例,或者出现事先约束事项,比如出售或转移重大资产、股权委托管理协议变更等,投资者可以采取一定的救济措施;控制权变更条款是当发行人所有权或是经营权发生变更时,投资者可以选择回售债券。虽然同属于投资者保护条款,但这几类条款在触发情形、救济措施等方面存在较大的差异:

2、与债券增信机制比较分析

交叉违约条款与债券增信机制之间既有相同点,也有较大的差异。两者都是投资者权益保护机制的一部分,都有利于加强对投资者的保护,同时,交叉违约条款触发情形出现后,让发行人增加担保等增信措施是救济措施的重要内容。但两者又有较大的差别:

一是,交叉违约条款是一种事前的防范措施,也即让投资者在含交叉违约条款的债务在尚未违约之前拥有采取措施的权利;而增信机制更侧重于事后的追偿,也即只有当采用了增信条款的债务违约后投资者方有追偿的权利。

二是,交叉违约条款是一项对投资者保护的救济措施,而增信机制则是一项增强债券偿债能力的举措,相对而言,增信机制的设置更有利于实现债务的偿还。

三是,交叉违约条款的触发情形一般是当债务人其他债务合同出现违约,但增信机制的启动更多的是涉及到本债务合同的无法履约。

四是,从法律上,交叉违约条款适用于《合同法》,而增信机制的安排受到《担保法》的约束。

五是,交叉违约条款不会影响到发行人的信用资质,但增信机制的安排却能起到增强债券信用资质的作用。由于交叉违约条款仍然是基于债务人自身的信用水平,因而与增信机制在求偿上有巨大的差别,尤其当发行人无力偿债时,交叉违约条款效果几乎丧失,而增信机制却由于有一定的抵质押物处置或存在第三方担保而获得较好的求偿。

四、交叉违约条款在债券市场中的应用

1、债券发行情况

从发行情况来看,自2016年首只含交叉违约条款的债券发行以来,含交叉违约条款债券近年发行虽有所波动,但发展较为迅速,总体处于上升态势。具体来看,2016年发行46只,规模816.78亿元,2017年发行634只,规模6181.67亿元,2018年发行559只,规模5296.76亿元,2019年(截至10月29日)发行1378只,规模10,993.94亿元。

从债券类型来看,中期票据和超短融无论从发行数量还是发行规模均占比最大,从发行数量来看,中票占比37.9%,超短融占比36.9%;从发行规模来看,中票占比38.2%,超短融占比36.6%。

从级别来看,含交叉违约条款债券主体级别主要分布于AA级以上,AAA级无论从发行数量还是发行规模上占比均最大,分别占比34.5%和50.8%。

2、违约债券情况

截止2019年10月30日,债券市场违约只数391只,含交叉违约条款债券只数47只,占比为12.02%。其中2016年以后发行的违约债券为235只,占比为20%。另外,含交叉违约条款违约债券最多的发行人为永泰能源股份有限公司,共10只,其次为国购投资有限公司,共8只,再者为中国华阳经贸集团有限公司,共5只。具体情况如下表:

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