特约专稿 | 警惕“债务控制陷阱”

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华创证券首席经济学家 牛播坤 两 百多年前,美国财政之父亚历山大·汉密尔顿就曾提出一种观点,即“政府债务可能是一件好事:它可以促进贸易、为国防融资、

华创证券首席经济学家  牛播坤

百多年前,美国财政之父亚历山大·汉密尔顿就曾提出一种观点,即“政府债务可能是一件好事:它可以促进贸易、为国防融资、抵御衰退、为投资提供资金,并为投资者提供流动性和安全的资产。我们真正需要做的是让债务走上稳定和可持续的道路。这已经够难的了。”[1]

亚历山大·汉密尔顿深刻地揭示了政务债务的精髓——稳定与可持续。历史也验证了他大力发展美国国债市场的先见之明:美国的国家信用在独立战争后得以重塑,运行良好的国债市场为其政府债务提供了源源不断的支持。时至今日,美国的国债市场已发展成为美元债务经济与美元霸权相互支撑的金融财政体系。如果说亚历山大·汉密尔顿创建的国债体系是美国繁荣富强的神奇密码[2],那么密码的关键字就是稳定与可持续。这正是政府债务不同于其他债务的核心特征,或者更准确地说,是评估政府债务风险的核心要义。然而,今天一些国际机构对政府债务风险的评估却有意无意地偏离了这一核心。或许正如德国历史学派代表弗里德里希·李斯特以“抽梯子”所做的讽喻,“当一个人已登上了高峰以后,就会把他登高时所使用的那个梯子一脚踢开,免得别人跟着他爬上来”。

回溯近代历史,西方世界正是依赖优良而庞大的债务完成其殖民过程和原始积累,实现了崛起[3]。因此,良性债务的形成对应着资本投入与未来的增长空间。掌握了债务融资的要义,在某种程度上就相当于掌握了加速增长的钥匙。然而,自2008年全球金融危机后,中国经济增长的道路上却布满了债务控制的陷阱。在2009年之后,西方新一轮“中国崩溃论”的主要论调开始转向中国债务高企特别是中国地方政府债务问题,完全无视中国债务扩张所带来的宏观效益。2013年惠誉将中国主权评级由AA-下调至A+,2017年标普将中国长期主权信用评级由AA-下调至A+。那么,中国政府的债务水平真的高么?政府债务是否会引发危机?应当如何理性地评估中国地方政府债务?

出现政府债务高企的究竟是哪些国家

根据国际清算银行(BIS)的统计,2018年底七国集团(G7)成员国[4]政府债务/国内生产总值(GDP)平均已达到117.9%,其中日本的政府债务/GDP高达214.6%(见图1),已经远远超出了所谓60%的国际警戒线。需要特别指出的是,在国际比较中,G7成员国使用的均是小口径的政府债务数据,而中国使用的是包括地方政府显性债务的大口径数据。作为联邦制国家的美国,其政府债务并不包括州及县政府的市政债。即便是单一制国家的日本和一些欧盟国家,其政府债务也没有包括地方政府债务。这意味着如果加入地方政府债务,这些国家的债务水平将会更高。目前,美国市政债的规模已经高达3.9万亿美元,如果将这部分市政债计入政府债务,那么美国的政府债务率已达到118.2%。

因此,尽管自2009年以来中国政府债务扩张加速,但通过国际比较可以发现,中国政府的债务水平并不是很高。

政府债务是否会引发危机

从国际经验来看,与居民债务和企业债务相比,由政府债务引发危机的案例较为少见。从有关债务—危机机制的观点来看,无论是费雪的“债务—通货紧缩”理论,还是明斯基的“金融不稳定假说”,或是伯南克的“金融加速器”理论,其核心传导中枢基本是资产价格和抵押品价值的变化。与居民债务和企业债务不同,政府债务扩张往往是基于信用而非抵押物,并不会作用于资产价格。因此,政府债务促发危机的机制并不畅通。

笔者梳理了BIS与Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff(2011)[5]关于经济危机的研究资料。根据上述研究中的相关定义,若一国在一年发生货币危机、恶性通货膨胀危机、股票市场崩盘、主权债务危机(国内)、主权债务危机(国外)及银行业危机等六种危机中的一种或多种,则认为该国在那一年经历了一次经济危机。在排除缺失值之后,研究样本中共有82次经济危机能够追踪到危机前八年的债务数据。其中,由居民债务导致的危机有51次,由企业债务导致的危机有22次,由政府债务导致的危机有19次[6],但由政府债务所引致的危机中,有15次是由阿根廷和匈牙利贡献的。也就是说,由政府债务所引致的危机在更大程度上与政府整体政策有关。

除了政府债务与资产价格弱相关外,政府债务风险低的原因还在于政府债务在本质上与居民债务及企业债务不同,政府的生命周期可以很长。只要政府能够保证低利率环境下的“借新还旧”,就完全可能实现在高债务率环境下的安全平稳运行。由此,对政府债务的评估显然不能简单地沿用对企业债务进行评估的方法,不应做债务清偿假定,而应重点关注其流动性和债务结构。例如,欧债危机爆发并不是因为欧盟国家债务率偏高,更多缘于其债务结构不合理。这一点在政府债务率高达200%以上但一直被外界视为“避险天堂”的日本得到了较好的验证。此外,学术上认为公共债务接近上限是恶性通货膨胀的征兆,但事实却是过去20年日本一直在致力于对抗通货紧缩。

如何理性认识中国地方政府债务问题

与发达国家的政府债务不同,中国地方政府债务所带来的宏观增长效益和产业集聚效应是不容忽视的。在中美贸易摩擦的背景下,全球愈发意识到中国具备其他国家少有的较为完整的产业链体系。在中国经济增长过程中,地方政府发挥了至关重要的作用,其所推动的招商引资、产业园区建设、交通运输的极大改善都是产业配套和产业集聚的重要支撑因素。因此,评估地方政府债务风险需要用动态、发展的眼光。从资产负债表的视角看,中国地方政府的资产规模约为80万亿元(李扬,2017),高于总体负债规模。加上近年来严控增量债务,地方的资产负债率已有所回落。从债务产出来看,地方政府债务率往往会阶段性地呈现“倒U型”变化,即在投入初期债务快速攀升,之后随着经济增速的提升,债务率呈下降趋势。

需要强调的是,地方政府债务的核心问题不在于其规模,而在于其“隐性”特征所导致的地方政府融资成本居高不下,并加剧了债务流动性风险。目前,在约30万亿元的隐性债务中,通过非公开市场获得的融资占比约为80%,且融资成本偏高。2017年,我国政府债务利息支出达到1.9万亿元,占名义GDP增量的22.8%。如果不能有效降低隐性债务的资金成本,那么政府债务利息支出将基本上维持在名义GDP增量的30%左右(见图2)。

警惕“债务控制陷阱” 平衡地方政府债务与经济增长

目前广受关注的中国宏观杠杆率偏高的问题更多缘于经济增速放缓,而非债务的过快增长,即分母端名义GDP增速的下降凸显了分子端的债务问题。可以预计,在中国经济增速下降、提质增效的过程中,分母增长的放缓可能将使宏观杠杆率难以实现持续稳定。如果仅从分子端入手,其结果可能是分母端更大幅度的下降,反而会推升杠杆率。因此,笔者提出如下建议:

首先,在分母端提高经济增长质量和潜在经济增速。去杠杆的根本出路仍在分母端,应加快释放我国二元经济结构中所蕴含的经济增长潜力,打开经济增长的潜在内需空间,关键是要加快推进城镇化。这需要政府加大投入,完善中西部地区的基础设施,同时逐步实现公共服务的均等化,也意味着地方政府在未来相当长的时间内仍将面临较大融资压力和债务负担。因此,为地方政府提供低成本、长周期的债务融资工具成为亟待解决的问题。此外,还应提高基建投资的产出效率,进而提高经济增速、控制债务增长。

其次,在分子端改善债务结构,提高资产流动性。展望未来,基于城镇化及人口老龄化的发展趋势,地方政府在公共服务领域的支出将只增不减,其融资需求也将增长。正如亚历山大·汉密尔顿所言,我们真正要做的是保持债务的“稳定与可持续性”。因此,就中国地方政府债务而言,应拉长债务期限,实现低利率环境下债务持续“借新还旧”式的滚动,降低其流动性风险。同时,提高地方政府资产证券化水平,进而满足偿付债务的流动性要求。

最后,适度为地方政府融资松绑,提高基建效率。事实上,与我国限制条件较多的地方政府专项债相比,美国市政债的用途可谓是“花样迭出”。美国市政债市场规模大致相当于其国债市场的50%和公司债券市场的1/4,市政债对应的资产却很丰富。从高速公路、港口、市政供水体系到消防车,再到学校校舍和公共机构的办公大楼,甚至地方政府所支持的私人投资都可以通过发行市政债来融资,如个人住房抵押收入债券、用于教育和医疗的非营利投资公债等。同时,美国市政债的还款来源也从收益项目本身拓展到地方政府税收收入,极大地拓展了债务的承载空间。市政债的诸多创新使许多难以实行证券化的项目获得了融资。在全球债券市场中,美国市政债市场已经成为低成本融资、高效支持基础设施融资的典范。2018年,美国市政债的年发行量超过4307亿美元, 总市值超过3.9万亿美元,平均期限在15年以上。

与中国同为单一制国家的日本,近年来也在为地方政府债务松绑。从2006财年起,日本基于分权化改革,将债务发行体制由中央政府主导的严格审批制转为中央政府与地方自治团体的协商制。日本地方债由此出现了两种类型,一种是协商下获得认可的地方债,另一种是没有获得协商认可的地方债。这在一定程度上使得日本从“默认式的信用担保”中解脱出来,减轻了财政压力,同时也给予地方政府更多举债的选择权,增强了地方自治团体的债务风险意识。

综上所述,目前我国政府仍具备较为广阔的加杠杆空间,从学术研究和实践的角度看,政府债务并不存在严格意义上适用于所有国家的警戒线标准。因此,我们不应落入“债务控制陷阱”而自缚手脚。

注:

1.摘译自布鲁金斯学会的“Five myths about federal debt”一文,文章见First Report on Public Credit(1790)和Second Report on Public Credit(1794)。

2.该说法来自美国著名政治家Daniel Webster。

3.参见费尔南·布罗代尔《十五至十八世纪的物质文明、经济和资本主义》。

4.七国集团的成员国包括美国、英国、德国、法国、日本、意大利和加拿大。

5.见Carmen M. Reinhart and Kenneth S. Rogoff. Financial Crash to Debt Crisis[J]. American Economic Review,2011,August,Vol.101(5):1676-1706.

6.三种债务危机并非互斥关系,样本中有些经济危机的主导因素为两种或三种债务,所以此处三者的合计数不是样本数82,而是92。

责任编辑:罗邦敏  印颖

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