【光大固收】19Q4新增专项债的理论发行空间为1.25万亿元

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本文作者

张旭 / 危玮肖

摘要

▌提前下达的专项债务额度可以于19Q4发行,且今年的政府债务余额不会超过人大批准的限额。

▌19Q4新增专项债的理论发行空间为1.25万亿元,预计实际发行量为3000-5000亿元。

▌专项债的提前发行会给债券市场带来扰动,但不会形成向上或是向下的趋势力量。

▌15年的置换债发行经验表明,供给冲击不是主导债券市场的核心因素。

▌预计四季度的后半段还将有降准,从而向银行体系补充长久期流动性。

▌当前DR007已处于一个较为合适的水平,在“降低实体经济融资成本”的大环境下,未来DR007上行的空间有限。

▌2020年的专项债券规模很可能继续较大幅度增加。

1、理论空间1.25万亿,预计实际发行3000-5000亿

今年9月4日召开的国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”,此后市场对于专项债的关注度持续升温。其中,市场最为关注的三个问题是:提前下达的额度会不会于19Q4发行?能发行多少?对债券市场有何影响?我们认为,提前下达的额度可以于19Q4发行,但前提是保证今年的政府债务余额不超过法定限额,因此理论上19Q4新增专项债的发行空间为1.25万亿元,预计实际发行量为3000-5000亿元。专项债的提前发行会给债券市场带来扰动,但不会形成向上或是向下的趋势力量。也许,我们应该从政府债券发行节奏的历史变迁说起……1.1、2019年以前地方政府债券发行流程在2019年以前,本年的全国地方政府债务限额于该年3月由全国人民代表大会批准。省级财政部门依照财政部下达的限额,提出本地区政府债务安排建议,编制预算调整方案,经省级政府报本级人大常委会批准;根据债务风险、财力状况等因素并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当年政府债务限额,报省级政府批准后下达各市县级政府。市县级政府确需举借债务的,依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划,列入预算调整方案,报本级人大常委会批准,报省级政府备案并由省级政府代为举借。上述流程较长,且启动时间较晚,这造成了地方政府债券发行工作的后置。例如,17和18年这两年的1月和2月中,地方政府债券基本都是零发行,其中17年前两月的发行量占全年的0.3%,18年占0.7%。

1.2、2019年地方政府新增债务限额提前下达为了加快地方政府债券发行使用进度,保障重点项目资金需求,发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用,更好发挥积极的财政政策作用,保持经济持续健康发展,2018年12月29日召开的第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定:在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前,授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元;授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。各省、自治区、直辖市人民政府按照国务院批准的提前下达的新增政府债务限额编制预算,经本级人民代表大会批准后执行,并向下级人民政府下达新增债务限额。下级人民政府新增债务限额经本级人民代表大会或其常务委员会批准后执行。值得注意的是,该次会议召开时已近2018年末,因此不涉及2019年的政府债务提前于2018年举借的问题。1.3、2020年专项债新增额度或提前使用2019年9月4日召开的国务院常务会议确定“根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。事实上,上述政策正是基于第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议对国务院的授权。从理论上讲,在今年3月新增地方政府债务限额确定之后,即可以提前下达2020年度新增地方政府债务的部分额度,这一点与2018年可提前下达2019年的部分额度没什么本质不同。 但是,2019年与2018年的不同点在于,2019年仍具有提前使用2020年额度的时间窗口。也就是说,在保证全国政府债务余额不超过法定限额的前提下,可以允许发行人提前使用2020年的额度发行新增专项债券。这里需要强调的是,专项债发行的前提是确保全国政府债务余额不超过法定限额,这也是19Q4新增专项债发行规模的核心约束条件。目前,经第十三届全国人民代表大会第二次会议审议批准,2019年全国地方政府债务限额为240774.3亿元,其中专项债务限额107685.08亿元。截止2019年9月末,专项债务的余额约为9.52万亿元,也就是说19Q4新增专项债的潜在发行空间为1.25万亿元(即10.77万亿元-9.52万亿元,而不是市场常说的1.29万亿元,我们接下来会解释)。此外,全国人大授权国务院在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2019年新增专项债的限额为21500亿元,那么可以提前下达的2010年新增限额为1.29万亿(即2.15万亿元×60%)。鉴于1.29万亿元>1.25万亿元,因此理论上19Q4至多发行1.25万亿元的新增专项债。在执行过程中,受到多方面因素的影响,实际发行量将远低于1.25万亿元的理论值。我们认为,本次提前发行与19Q1的情况具有一定的可比性。今年一季度新增专项债发行6653亿元。同时考虑到9月4日国务院常务会议限制了这部分专项债资金的使用范围,这将导致19Q4的发行量大概率会低于19Q1。我们预计,19Q4新增专项债的实际发行量将在3000-5000亿元之间。同时,专项债额度将向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜,会优选经济社会效益比较明显、群众期盼的项目。在区域的选择上,优先考虑前期专项债额度使用充分且拨付及时的地区和今冬明春具备施工条件的地区,确保项目建设取得实效。

2、提前发行不会对债券市场造成趋势性影响

部分投资者认为, 19Q4专项债提前发行会对债券市场造成负面的冲击。我们认为,该事件会对债券市场造成一些扰动,但不会形成向上或是向下的趋势力量。事实上,2015年置换债的发行可以视为本次专项债提前发行的借鉴。2015年3月,财政部向地方下达1万亿元的地方政府债券额度,用以置换2015年内到期的地方政府债务。由此,用地方政府债券置换地方政府债务的大幕被拉开。债务置换开始实施的消息在债券市场激起涟漪。2014年国债和地债的净发行量仅为1.2万亿元,而2015年将至少再增加1万亿元,市场是否能承受住地方政府债券的供给冲击?这是债券市场从没有经受过的考验。投资者尚未回过神,10Y国债收益率已经从3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。

此后,人民银行灵活运用各类货币政策工具,保持流动性合理充裕,引导降低融资成本;财政部对各地发债规模和节奏进行了必要的组织协调;相关部门协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度。15年2月时,R007还在4.65%的位置,到9月时已经下降至了2.41%,此时,财政部已经悄然下达完了三批置换债额度,累计3.2万亿元。 市场投资者们“惊奇地”发现,债券收益率不仅没有上升,反而大幅下降了。15年2月末,10Y国债为3.36%,到三季末和年末时已经分别下降至了3.24%和2.82%。很显然,在不考虑监管指标等约束的前提下,人民银行可以向商业银行提供充足的流动性,继而商业银行用其承接地方政府债券供给。

上述经验证明,债券的供给量并不是影响市场走势的核心因素。而且,19Q4专项债的供给规模远低于2015年的置换债,因此其对市场造成的影响也会低于2015年。同时我们也认为人民银行会坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调,及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性,从而缓解专项债预期外发行所造成的冲击。值得注意的是,9月16日刚刚实施过一次全面降准,释放了8000亿元流动性,且10月15日即将实施另一次定向降准,我们预计下次准备金的调整将体现于四季度的后半段。(进一步讲,我们认为于12月再度进行降准的概率较大。该时点降准可以向商业银行补充长久期流动性,从而改善商业银行的流动性指标,缓解其信贷投放所面对的流动性约束。)我们判断,当前DR007已处于一个较为合适的水平,在“降低实体经济融资成本”的大环境下,未来DR007上行的空间有限。即使地债发行会对资金市场形成一些扰动,预计人民银行亦不会让DR007形成趋势性上行。

3、结论

2018年末提前下达了2019年的地方政府债务限额,2019年四季度即将提前下达2020年的新增专项债限额,两者都源于第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议对国务院的授权,这一点并无本质的区别。两者的区别在于2020年的额度下达得早,这就出现了在2019年内提前使用2020年额度的时间窗口。那么问题来了,2019年内是否可以提前使用2020年的额度?还是2020年的债一定要在2020年发行?我们认为,19Q4提前下达的2020年限额同样是可以提前于19Q4使用(即发行)的,但是前提是不能让2019年的全国政府债务余额超过法定限额。目前,19年全国的余额与限额之间仍有1.25万亿的空间,也就是说19Q4新增专项债的理论发行上限是1.25万亿元(而不是市场普遍预期的1.29万亿元)。但是在实际执行时,新增专项债的发行会受到一些客观条件的约束,实际发行量远不会达到理论上限,我们预计19Q4将发行3000-5000亿元。19Q4的专项债发行会对债券市场造成一些扰动,但不会对收益率的走势形成趋势性的改变。我们预计人民银行会坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调,及时运用OMO逆回购、MLF、TMLF、降准等方式向市场提供流动性,从而缓解专项债非预期发行所造成的冲击。值得注意的是,鉴于9月16日刚刚实施过一次全面降准,释放了流动性8000亿元,且10月15日即将有另一次定向降准实施,我们预计下次准备金的调整将体现于四季度的后半段。我们判断,当前DR007已处于一个较为合适的水平,在“降低实体经济融资成本”的大环境下,未来DR007上行的空间有限。

4、风险提示

2020年的专项债券规模很可能继续较大幅度增加,且在额度分配上会更倾向于考虑项目的储备量和成熟度,这使得专项债品种对经济增长的支撑更为有力,但同时也会对债券市场的预期会造成负面扰动。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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