【光大固收】传媒行业转债以主题机会为主,关注湖广

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本文作者

张旭 /邬亮/ 邵闯

摘要

1、政策催化+5G牌照或使广电成为2019传媒行业主题性机会。原因在于:(1)政策层面高度重视主流媒体的建设,其整合发展、转型升级得到了中宣部、深改委的推动,政策对于广电系统的倾斜与扶持将长期催化板块机会。(2)5G与超高清视频技术将驱动拥有丰富基础设施的广电产业转型升级,提升广电系统竞争力与经营效率。

2、目前文化传媒可转债存量券主要有吉视、广电、湖广和贵广转债,营销传媒行业可转债存量券有蓝标和利欧。截止2019年9月8日,传媒行业共有9家公司预案待发行,共149.28亿元。

3、当前传媒行业可转债以广电行业标的为主,此类广电转债以“政策+5G”主题机会为主;结合各标的正股基本面、估值以及流动性水平,建议关注湖广转债。

1、行业基本面与正股估值

1.1、行业整体:净利润规模较小,业绩承压

从行业整体表现来看,行业经济状况有待改善。截止2019年9月8日,传媒行业(中信)总市值达到15764.89亿元,过去三年的 ROE平均值为4.55%,在29个一级行业(中信)中排名23名。2016到2018年,传媒行业的营业收入同比增速平均值为15.22%,归母净利润同比增速均值为-160.87%,归母净利润同比增速位于行业末尾,在整体行业中表现较弱。

行业业绩方面,受到当前宏观经济增速下行业务下滑、传媒互联网行业商誉及资产减值冲击较大的影响,近三年传媒行业ROE持续下降,整体不及预期。2018年,传媒行业的ROE为-2.96%(较上年下降9.85个百分点),营业收入同比增速为9.90%(较上年下降1.19个百分点),归母净利润同比下降134.76%,降幅较上年扩大90.27个百分点,整体业绩下滑,传媒业景气度处于低位。此外,2018年传媒行业平均毛利率为36.62%,同比下降2.66个百分点,主要原因在于营销传播板块的广告行业领域,细分板块分散且门槛较低,处于充分竞争状态,毛利率空间相对收窄。

1.2、细分行业 :政策+转型或将打开广电盈利空间

在过去三年,ROE实现平均值最高的为平面媒体,达到了7.93%,其次为整合营销板块,ROE为7.53%。营收和归母净利润方面,2018年整合营销板块营收增速最快(24.17%),营收达到1511.83亿元,互联网细分行业业绩持续突出,但营收增速放缓5.23个百分点,达到14.74%。广电行业受到电信系的客户分流冲击,营收负增长。

广电行业是高度本土化和低成本的媒体行业,完全由国有企业主导,国企占比100%,经营相对稳健且壁垒较强。广电行业是文化传播的有线电视渠道,主要负责内容和增值内容传输,包括有线电视基本维护业务、宽带接入业务、节目及增值内容传输业务、广告业务等。2018年广电行业的净利率(14.0%)位于传媒行业平均值附近,ROE为7.10%,低于行业均值,资产负债率较高,为40.2%,在整体传媒行业中偿债能力稍显弱势。

2019年8月19日,国家广播电视总局官网下发《关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见》,里面主要内容有:加快建设广电5G网络,加快实现全国“一张网”,与广电5G网络建设一体化推进。加快大数据、云计算、人工智能、IPv6、5G、VR、AR等新一代信息技术在广播电视和网络视听节目制作播出和传输覆盖中的部署和应用。推动打造面向5G的更高格式、更新应用场景的视频业务新形态。5G及业务运营体系的改革或将带来从渠道到终端与媒体应用到应用场景的变化和机会,其中,政策催化+5G牌照或使广电成为2019传媒行业主题性机会。原因在于:1、政策层面高度重视主流媒体的建设,广电系统是主流舆论和主流价值传播的主渠道和主阵地,其整合发展、转型升级得到了中宣部、深改委的推动,政策对于广电系统的倾斜与扶持将长期催化板块机会。2、5G与超高清视频技术将驱动拥有丰富基础设施(有线网、700M频段)的广电产业转型升级,提升广电系统竞争力与经营效率。

1.3、正股估值水平:整体估值回调,互联网最高

2012年传媒文化产业迎来大发展,估值水平经历了2015年牛市后达到高点;2016年起市场开始回调,估值水平随之下降。2018年传媒行业资产减值损失风险集中释放,导致全行业业绩大幅下滑,行业估值水平因此被动提升。截止2019年9月8日,当前传媒行业估值水平PE(TTM)为37.10X,高于过去三年市盈率平均值(35.00X)。

细分板块中,互联网传媒估值水平较高,当前市盈率为42.64X。互联网传媒服务盈利能力强,在传媒板块中较容易获得资本市场关注,在行业里相对估值较高,但低于近三年平均值43.35X。文化传媒中出版、广电等板块由于被视为传统媒体,估值一直为传媒中偏低水平,目前PE为33.24X,低于近三年平均PE(32.18X)。营销传播板块2012-2015年间并购频繁,跨界并购广告类轻资产案例较多,2015年PE达到最高水平,后由于并购引发的商誉减值风险引发市场担忧,估值水平持续下降,目前PE为34.07X,但仍然高于近三年平均值(30.06X)。

2、可转债发行情况

目前文化传媒可转债存量券主要有吉视、广电、湖广和贵广转债,营销传媒行业可转债存量券有蓝标和利欧。2019年以来,传媒行业共有1只可转债上市,为贵广转债,上市日期为2019年3月29日,发行规模为16亿元。

截止2019年9月8日,2019年以来传媒行业共有1家公司的预案获得发审委通过,为游族网络(002174,股吧)(002174.SZ),发行规模为11.5亿元;6家公司的预案得到股东大会通过,分别为科斯伍德(300192,股吧)(000889.SZ)、万达电影(002739,股吧)(002739.SZ)、东方财富(300059,股吧)(300059.SZ),鹿港文化(601599,股吧)(601599.SH)、思美传媒(002712,股吧)(002712.SZ)、力盛赛车(002858,股吧)(002858.SZ),发行总规模预计为132.08亿元;共有2家公司通过董事会预案,为宣亚国际(300612,股吧)(300612.SZ)和宝通科技(300031,股吧)(300031.SZ),发行规模总计为5.7亿元。

3、重点存量标的梳理

当前传媒行业可转债以广电行业标的为主,此类广电转债以“政策+5G”主题机会为主;结合各标的正股基本面、估值以及流动性水平,建议关注湖广转债。

3.1、广电标的对比1) 从19年以来正股业绩来看,贵广成长性较强。贵广网络(600996,股吧)2019年上半年营收为15.38亿元,同比上升7.15%,归母净利润1.50亿元,同比下降37.55%;湖广上半年营收12.57亿元,同比下降3.24%,归母净利润1.31亿元,同比下降26.80%;吉视传媒(601929,股吧)2019上半年营收9.43亿元,同比下降1.70%,归母净利润0.99亿元,同比下降25.21%。三家广电企业净利润均有所下滑,贵广营收保持增长,业绩具有成长性。2)盈利能力方面,对净资产收益率进行杜邦分解,三家广电企业的周转率相似,但贵广网络的杠杆使用率高于其他两家,但结构较好,短期来说偿债能力较强。吉视传媒销售净利率较好,业务拓展取得成效。整体来看,2019年上半年,贵广网络ROE达到3.32%,盈利能力相对胜出。

3) 从费用支出来看,2018Q4吉视传媒管理费用率猛增,但从2018年全年来看,因银行贴息收入冲减销售和财务费用率全年有所下降。湖北广电(000665,股吧)同期费用增加较多,其中财务费用同比增加105.47%,原因在于本期新增短期借款。贵广网络是四家中唯一控制费用取得良好成效的标的,管理费用率全年保持下降趋势,2018整年下降3%,19Q2下降为9.60%。总体来看,虽然3家广电企业净利润受行业竞争均有所下滑,但吉视传媒和贵广网络控制费用表现较好,盈利空间较充足。

4) 偿债方面,2019H1吉视传媒资产负债率为47.89%,流动比率为0.70,相比去年同期有所下降,略高于行业均值。贵广网络同期资产负债率为66.23%,同时应收账款占比较大,19Q2应收账款周转率下降为4.18%,前期项目支出较大,公司营运资本过多聚集在应收,智慧广电业务全面落实有望改善资本结构。湖北广电19年存货周转率大幅上升,应收账款周转率相较去年同期有所下降,资产负债率为36.29%,资产流动性较缺失,但经营更稳健。5)正股估值方面,吉视传媒26.5X,湖北广电41.5X,贵广网络47.7X,除吉视传媒位于近三年平均市盈率附近,其他两家广电企业皆高于近三年平均PE TTM。从行业整体来看,作为传统媒体的代表企业,吉视传媒和湖北广电估值较低,贵广网络表现出较强的盈利空间。6)综上所述,从正股基本面方面来看,虽受基础有线电视行业业务不景气的影响,但贵广网络目前盈利能力尚可,成长性较强。迎合5G时代,未来业绩相对可期。3.2、贵广转债(110052.SH)

贵广网络是贵州省唯一的有线广电网絡运营商,工程建设为主要收入来源。贵广主要从事广电网络(600831,股吧)的建设运营,包括收视业务、数据传输业务,业务区域覆盖贵州省全境。集客业务方面,公司重点推进雪亮工程、智慧广电综合试验区等“To G”“To B" 重大工程和项目建设。2018 年,公司工程建设收入同比增长61.17%至14.23 亿,占公司总收入44%。

此外公司收视业务用户下沉与产品升级并举,高价值量的高清、宽带用户增长。截至19年6月底,公司有线数字电视城网用户394万户,较上年同期增长2.07%;农网用户403万户,同比增长32.13%;高清终端用户509万户,较上年同期增长32.55%,公司宽带用户达 255万户,较上年同期增长34.20%。多彩贵州“广电云”户户用工程列入省政府“十件民生实事”,持续推进光纤入户建设,光纤入户项目带动用户逆势增长,且个人融合套餐业务订购收入大幅提升,未来收视与宽带收入有望持续增长。贵州成为全国第一个智慧广电综合试验区,广电网络“一主三用”拓展价值。综合试验区于2018年8月由广电总局批复同意设立,支持贵州为全国“智慧广电”建设总结新经验、探索新路径,公司在智慧广电业务的探索已成为行业标杆。

业绩方面,2019年上半年公司实现营业收入15.38亿元,同比增长7.15%,增速明显提升,归属于上市公司股东的净利润1.5亿元,同比下降37.55%。工程业务折旧摊销及前期工程投入运营成本增加拖累下行,2019年上半年毛利率为33.23%,较上年同期38.78%下降5.55个百分点。费用方面得到有效控制,19年销售费用率下降0.94个百分点到2.58%,管理费用率下降3个百分点到9.60%,经营效率有所提升。财务费用率上升至5.74%,主要原因在于新增工程项目建设贷款。此外,公司举债经营保障业务扩张,2019年半年报显示资产负债率延续18年上升趋势,达到66.23%,在行业中处于前列。业务规模的扩大或将利于智慧广电等新业态的发展,有先发优势。

从估值水平来看, 2019年9月8日,贵广网络正股股价为10.13元,公司股票的市盈率(TTM)为47.7X,远高于公司近三年平均值(28.5X),但该估值与企业成长性匹配度较高,反映出市场对于贵广网络盈利空间的较好预期,公司市净率为2.31X,略低于近三年平均值(2.40X)。未来随着省内民生工程建设的规模化,长期农村收视业务、智慧广电业务或将打开公司盈利空间,业绩具备成长性。风险提示:收视与宽带ARPU提升不达预期、有线电视用户流失风险。

3.3、吉视转债(113017.SH)

吉视传媒主要从事于广播电视节目内容的接收、转发和传输等广播电视基本业务,同时开展各类宽带互联网等双向数据增值业务服务。截止2018年,公司全网覆盖用户数862.09万户,覆盖率94.73%。双向覆盖用户826.6万户,覆盖率为95.88%。2017年以来,公司开展全省农村网络光纤入户工程建设,实施国家“百兆乡村”示范项目(一期),总投资金额为149,502.42万元。吉林地处东北,受气候、地形影响,农村地区数字电视及宽带互联网应用需求较旺盛,2018年公司投入资金4.45亿元,实现新建乡镇主干线2,050公里,村屯支干线(分配网)8,960公里,配备OLT设备1,912台,终端机顶盒263,681个的阶段目标。项目建成后,将有助于公司农村地区政务、教育及智慧城市等产业的战略布局,实现业务的拓展延伸。

“三网融合”造成客户流失,带来利润下滑风险。随着5G时代的到来,IPTV成为国家“三网融合”战略的重要载体,2019年IPTV用户数量爆发增长至2.72亿,首次超过有线电视成为最重要的大屏内容终端。受到IPTV、OTT TV等对有线电视用户的分流作用,2018年有线电视用户下滑至2.23亿户,同比下降8.7%,其中,有线数字用户缴费用户降至1.46亿户,缴费率为74.6%。新兴业态的出现可能对公司现有业务带来冲击,存在业绩下滑风险。

业绩方面,2018年公司营收为20.12亿元,同比下降1.72%,归母净利润为3.04亿元,同比下降18.9%,下降幅度为历史最高。分业务类型来看,TO C端的有线电视基本收视维护业务营收达到10.37亿元,占比51.8%,相对于上期的11.34亿元营收,同比下降8.59%。主要业务营收未达预期主要是城网用户因“三网融合”竞争激烈有所流失,农村用户增速相对更快,基本收费标准下调造成。2019年上半年公司实现营收9.43亿元,同比持续下降-1.70%,归母净利润为0.99亿元,同比增速为-25.2%,经营状况未见回暖,具有成长空间的工程建设、智慧广电等业务尚在起步阶段。从正股估值来看:当前吉视传媒PE TTM为26.5X,位于近三年平均PE(26.5X)附近,市净率为1.08X,低于近三年平均PB(1.4X)。公司由To C端业务向To B G多元化业务发展,当前广电有线宽带渗透率依然较低,未来有望随着公司教育信息化和农村光纤入户项目落地带动估值上涨,成为业绩增长驱动力。风险提示:“三网融合”带来的竞争风险,有线电视收费标准政策限制风险。

3.4、湖广转债(127007.SZ)

夯实主业,拓展信息化业务。湖北广电主要基于有线电视宽带网络向社会公众和集团客户提供综合信息服务,是湖北省信息服务龙头以及“文化+科技”类代表性国企。面对公众客户主要提供数字电视、高清互动电视、宽带接入、符合TVOS标准的电视+互联网应用服务,面对政企等集团客户和商业客户提供专网服务、行业信息化应用建设服务和公共文化服务等。2018年公司宽带业务创收明显,达到5.49亿元,占总营收的19.97%。实现信息化应用收入2.51亿元,占主营收的9.13%,相较于2017年的3.95%占比,公司逐渐实现业务转型,未来公司将围绕“智慧广电”战略,持续聚焦信息化业务,通过结构调整提高差异化竞争。此外,湖北广电于19年8月15日与腾讯签订战略合作协议,在云服务、视频内容、宽带加速、AI及大数据等领域实现能力整合,推进公司向综合信息服务提供商的转型。

公司营收方面,2019年半年报公司实现营收12.57亿元,同比下降3.24%,归母净利润达到1.31亿元,同比下降26.80%,经营状况未见回暖,上半年持续18年业绩颓靡之势,主要原因在于行业不够景气,公司处在业务拓展期。2019年以来受下游竞争激烈影响,毛利率、净利率分别下滑至39.01%和10.70%,ROE大幅下降至1.91%。同期费用增加较多,其中财务费用率上升至1.11%,原因在于本期新增短期借款,支付利息增长,但销售及管理费用率有所控制,较18年分别下降1.8%和2.07%。业绩持续下滑,盈利能力不足,主要原因在于受到用户流失严重的冲击,为维护现有客户,营业成本同幅度增长。

从估值来看,当前湖北广电正股价格为5.83元,对应PE TTM为41.50X,高于近三年平均PE(23.9X),且位于历史最高水平,当前市净率为0.82X,位于历史低位。从市盈率来看,当前估值较高,公司业务转型进展加速或将减缓业绩下行。风险提示:信息化业务进展不达预期、核心宽带业务受到冲击。

4、风险提示

1)广电整合进度不及预期。

2)5G整体建设进度不及预期。

3)产品开发与创新能力降低风险。

本文首发于微信公众号:EBS固收研究。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

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