四类房企“隐形负债”压力评估

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自2018年以来,面对房地产市场波动和政策持续调控,房企纷纷调整债务结构,优化杠杆指标,转向稳健发展。从2019年财报来看,上市房企的有息债务规模增速呈放缓趋势,多数房企净负债率
自2018年以来,面对房地产市场波动和政策持续调控,房企纷纷调整债务结构,优化杠杆指标,转向稳健发展。从2019年财报来看,上市房企的有息债务规模增速呈放缓趋势,多数房企净负债率控制显成效。

然而,当前融资环境趋紧,并且正处债务偿还高峰期,对于房企来说降杠杆显然也面临了一定的压力。在此形势下,越来越多房企通过增加应付款的方式缓解资金压力,实现加杠杆经营。由于应付款主要为无息资金,并不计入房企的有息负债,成为房企的 隐形债务 ,因此也是房企达成优化显性负债率指标的有效途径。

但是,应付款 隐形债务 的偿还也会影响到企业的流动性,同样考验房企的偿债能力和项目的周转能力。基于此,本文对房企无息债务压力进行进一步测算,以更加全面认识企业整体的债务压力。

01

研究目的与方法

近年来,受政策调控影响,房企外部融资渠道持续收紧,融资成本高居难下,资金来源在相当程度受阻,加上当前迎来偿债高峰期,流动资金紧张加剧。为对冲外部融资压力,满足自身发展需求,经营性融资方式受到关注。

经营性融资通常体现在应付款中,主要为无息负债。由于净负债率、现金短债比等常见偿债指标仅考虑到有息债务的偿还,并不计入经营性无息债务,因此应付款无息债务资金则成为了企业 隐形债务 。 考虑到 隐形 债务的偿还也会影响到企业的流动性,我们认为房企的实际债务压力有待进一步评估,这既有利于更加准确认识不同房企债务风险状况,也对企业自身发展或投资者投资有积极的参考意义。

为综合分析房企的偿债压力,本文通过对84家样本房企[1]应付款中与业务往来相关的经营性无息债务进行分离、测算。主要指标构建如下:

无息债务规模: 主要包括贸易业务相关应付款、合作方相关应付款以及收并购业务相关应付款,是贸易应付款、收购股权应付款、应付联营、合营款项、应付土地款、工程款、第三方垫款等业务往来相关经营性无息债务的合计。

无息债务压力:以无息有息债务比反映房企无息债务相对压力,无息有息债务比=无息负债/有息负债,比值越高,说明房企的无息债压力越大,若比值超过100%,说明房企无息债务高于有息债务,更加需要引起关注。

此外,贸易应付比、合作待付比、收并购欠款比为无息有息债务比的衍生指标,是从不同业务角度来反映无息债务压力的来源。

02

隐形债务 压力评估

2.1、房企资金中应付款占比提升,经营性融资成为房企资金重要来源

根据国家统计局分类,我国房企资金来源主要有国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金以及各项应付款。从统计数据来看,2016-2019年房企各项应付款规模稳步攀升,且同比增速不断提高。2019年各类应付款项总额达41884.3亿元,同比增长12.4%,占房企筹资总额的19%,占比也呈现持续走高的趋势。 可见,应付款已经成为房企资金越来越重要的来源。

与股权、债权等外部融资所形成的债务相比,应付款的特点在于既可以减少资金成本、提高企业ROE水平,同时有助于调整的债务结构。 房企可以通过增加应付款项,控制有息债务规模,达到优化显性负债率、美化财务指标的目的,但也可能会导致偿债能力虚高的现象。

2.2、2019年无息有息债务比整体上升,50%-70%区间房企明显增加

整体来看,2019年84家典型房企平均无息有息债务比为59.1%,较2018年增长3.8个百分点,其中该比值增长的房企家数达55家,占总样本房企的65.5%。

从区间分布情况来看,2019年50%-70%无息有息债务比区间的房企数量显著增加。可见, 房企通过无息债务撬动经营性负债杠杆,继而提规模、促发展的模式已逐步趋势化。此外,无息有息债务比的高低值区间的房企数量变动并不大,基本保持稳定。

(部分略)

值得注意的是, 新上市房企往往处于迅速成长阶段,融资诉求普遍较高,但大部分于2018-2019年新上市的房企都经历了从净负债率高企到明显改善的过程,这种现象显然存疑。 经测算我们发现,净负债率控制有效或显著优化的新上市房企,其无息有息债务比均较高或呈明显上升趋势。无息债务能与房企的财务杠杆形成一定互补效应,起到降低房企的净负债率的作用。特别是,大部分新上市房企本身净负债率向上偏离行业均值显著,无息有息债务比的提升可能加重其流动性负担。

2.3、规模房企贸易应付比普遍较高,通过挤占上下游资金保证流动性

贸易业务债务压力主要产生于房企业务往来过程中的无息债务,包括应付工程款、应付材料款等等。我们通过其与房企自身有息债务的比值,得到贸易应付比,来衡量房企贸易应付债务压力。一方面,贸易应付比越大,说明房企通过贸易业务产生的无息债务比重越高,房企在行业内的竞争优势突出,得以占据上下游资金来支撑自身发展。通过样本房企显示,在贸易应付比较高的房企中,TOP10房企占据7家,包括碧桂园、万科和恒大,印证了规模房企在房地产行业的强势地位。

另一方面,过高的贸易应付比也可能由于房企自身资金周转不周导致,需要引起关注。例如明发集团,2019年以165.1%的贸易应付比位居行业首位,同比增长73.3个百分点;于其自身的总体无息债而言,贸易相关无息债也占据主导。但其居高不下的贸易应付比却很可能传递着负面信号,明发集团至今已停牌4年之久,一直以来通过发新债还旧债方式缓解资金压力,2019年年末现金余额35.9亿元,同比下降36.9%,现金短债比仅0.55,短期偿债压力持续增加。在此背景下,贸易应付比的大幅增长意味着其资金周转情况的恶化,前景堪忧。

(部分略)

2.4、警惕合作待付比与合作收益差双高,或存在明股实债风险

应付款项中除了贸易应付款,应付往来款也是房企筹资的重要体现,主要包括应付合营联营及关联方公司款项、应付少数股东权益款等,这类应付款一般都是合作方投资,也是房企借助无息杠杆扩张的有效渠道。

当前,房企合作开发已经成为常态,也因此推高房企的应付款债务,借助合作开发有助于双方融通资金,一方面房企可以通过联营合营以及关联公司融资,另一方面即以 明股实债 的方式隐性融资。

合作待付比,是应付合营联营等关联方及其他往来资金与有息债务的比值,反映的是合作杠杆带来的债务风险。从样本房企应付账款债务来看,应付合营、联营等关联方及其他往来资金占比普遍较高。特别是,新上市房企的无息债务中,应付合营联营等关联方及其他往来资金比例基本占据主导,所形成的债务压力呈上升趋势。合作待付比超过50%以上的包括中梁控股、德信地产、美的置业三家新上市公司,这些公司还处于规模快速上升阶段,借助合作开发是实现规模扩张的重要途径,由于合作项目的不断增加,产生的应付债务压力也较大。

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