好莱客:在龙头的夹缝中坚强

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好莱客:在龙头的夹缝中坚强 8月20日,定制家具上市公司好莱客(SH:603898),发布了2018年中报。对于这份中报,笔者利用2个晚上,仔细研究了一番。对照着其中数据,不禁感慨:果然是索菲

 好莱客:在龙头的夹缝中坚强

 

8月20日,定制家具上市公司好莱客(SH:603898),发布了2018年中报。

对于这份中报,笔者利用2个晚上,仔细研究了一番。

对照着其中数据,不禁感慨:果然是索菲亚(SZ:002572)与欧派家居(SH:603833)这样行业龙头的光环过于耀眼,以至于夹缝中生长出的花,即使再再好看,无人赏识也与野草无异。

这话怎么说,且看下文的拆解。

整体印象:关键数据符合预期

自17年最高点38.52元,到18年8月20日年中报公布当天的收盘价21.31元,44.68%的跌幅,令一些投资者弃好莱客而去。

而对于坚守着来说,这份中报,算是一颗定心丸了。

从下图中可以看到,公司的主营业务推进比较顺利,营收利润都非常不错:

营业收入9.03亿元,同比增长25.69%;扣非后1.27亿,增长30.36%。现金流1.91亿,依旧稳定。扣非后,每股收益0.4元,增长21.21%。非经常性收益主要来自于湖北汉川项目的政府补贴5000多万。

如是,好莱客上半年的财务数据是非常符合预期的。

而从获取的政府补贴以及公司跟山东省政府的合作看,还存在超预期的地方,即公司处理跟当地政府的关系非常到位,这个是好现象。

中报细拆1:研发投入大幅增加

从报表中可以看到,营收9个亿,增长25.69%,营业成本5.48亿增长23.66%,销售费用1.36亿,增长27.07%,管理费用0.6亿,增长32.24%,增长幅度正相关,符合实体企业的基本运行规律。

这里面比较好的现象在于,公司的研发费用达到了4204万元,增幅达到了41.75%,这应该是与橱柜和木门开发有关系。

其实我是挺希望看到公司的研发投入大幅增加了;适度高比例的研发投入,是一家企业持续的生命。

中报细拆2:现金流表现优异

定制家居这个行业有着天然的赛道优势,直接面向消费者,省去了很多中间环节。货币资金9.57亿、经营性现金流有1.91亿,都说明了这样的优势。

【1】从付出端和收入端现金流状况可以看出,公司在供应链中处于主动地位。

付出端:应收账款2970万,预付款5213万,其他应收款681万,应付职工薪酬2616万,应交税费4632万,应付股利1.04亿,其他应付款1.2亿,长期待摊费用2473万元,考虑薪酬、税费、待摊费用的均摊,付出端有3.2个亿。

收入端:应付账款2.18亿,预收9077万,应收利息89万,总计3.08亿。

剔除股利1.04亿,收入端-付出端,有1个亿的差额,总体看财务数据无太大风险。同时也可以看出,公司对上下游总体处于主动地位。

【2】存货占比小,业务周转好。

总计6387万。其中库存产品1651万,账面价值保留一半819万,账面价值总计5138万。

窃以为,产品账面819万可以直接去除,几乎不会有人要这些过期产品,存货价值应该在4320万左右。总得来看,存货占比很小,业务周转非常好。

【3】坏账:有1005万可能发生。

一是应收账款实际计提54.8万元。

二是提前准备计提、尚未计提的坏账,包括一次性预计计提了北京信诺的626万坏账及宋志华275.8万的坏账,总计约1005万。这1005万,很有可能会发生,未来计提。

三是预付账款基本上没有坏账的可能。

通盘来看,从占营收的比重可以判断,坏账处于总体可控范畴。

【4】在建工程:总计3.92亿。

其中1.15亿是总部大楼装修,大致看了下,有接近1.5个亿不直接产生经济效益,但也是必须要花的钱。

【5】无形资产:1.49亿,主要为土地使用权。

中报细拆3:经营稳健,仍处于跑马圈地阶段

这份中报再次印证,好莱客管理层的业务思路非常清晰。从整个招股说明书,一直到现在的年中报,可以说管理层的思路非常清晰、非常务实。

从文字的背后,我洞察到的是沈汉标、王妙玉夫妇二人并没有因为公司的做大,而离生产线太远(靠近生产线是实业家必须要具备的基本素养)。

在对公司的定位描述中,好莱客定位自己:综合服务商及品牌商。

并肩负三个职能:建设定制家居综合服务平台,统一品牌、统一标准,最大限度提升运营及服务效率;向众多业务合作商(经销商等)赋能,为其提供一系列深度的服务支持;与业务合作商共同发展业务,为终端消费者提供优质服务与良好体验。

在年中报中,公司对自身经营的描述和行业的认识,我认为是非常到位和相对客观的(当然,上市公司的客观都会偏乐观)。

尤其是对比同样处于二线品牌的其他定制家居公司,有这样的认识和理解,在这个定制家具的行业里,好莱客可以活的不错。

对公司和行业、消费者的三维立体理解,很真实、不造作。

上图也充分说明了管理层对于业务的熟悉和掌控程度。

好莱客经营稳健、不急功近利,表现在很多方面:从设计理念上中庸之道,到全行业唯一一家材料使用上原态板0甲醛,以加盟店为主的低成本扩张,不着急参与地产商的精装房,不做多品牌运营,橱柜、木门仍然延续好莱客品牌等等。

这样的理念也为公司运营带来的实打实的收益:

1、原态产品销售面积平均占比约 30%,至少我实调之后,我不不会选择其他的所谓的A0压缩、亚克力这些乱七八糟的东西(甲醛味道其重);

2、报告期内,公司净增加经销门店超过 140家,经销商数量约 1100个,经销商门店数量接近 1700 家(含装修)。如果靠自营,这个跑马圈地阶段,成本高不说,速度也跟不上;

3、统一品牌也避免了店面及装修、运营一系列成本,从橱柜面市即盈利也可以看出来,从衣柜40.5%的毛利润率也可以看得出来。

另外,如是理念与价值取向帮助好莱客避过了很多雷:

1、南京精装烂尾事件,不知道参与的几家上市公司要计提多少损失?

2、以索菲亚为代表的橱柜和衣柜双品牌策略,到17年底橱柜项目还在亏损。

中报细拆4:橱柜业务面市即盈利是意外之喜

根据年中报资料,公司橱柜业务已经起步推广,已经开发了13 套橱柜新品,目前应该可以覆盖200 个经销商;定制木门开发了平口门和 T 型门两大门型,平口门共 97 款,T型门共 24 款,护墙板 56 款,但上市估计要年底以后了。

其中比较惊喜的是,橱柜已经有了192万的营收,而且毛利率有16.36%,虽然大幅低于衣柜40.50%的毛利率,但一上市即盈利,也算超出市场预期了。

从天猫上也可以看到,公司的橱柜产品确实正式投入市场了:

中报细拆5:那些可能为未来业绩带来伤害的隐忧

【1】房地产行业放缓的担忧。

客观地说,精装市场跟房地产发展是有正相关因素的,有了房子才有装修;但房地产走到今天,可以说新增房产的影响已经不大了,更多应该是存量市场的更新换代的需求。

我们从中国房地产研究院的数据图中可以看到,目前城镇住宅为3.2亿至3.5亿之间,人均居住面积已经到了40.5平方米(以上数据均为2015年),这个数据比较真实可靠。

我们再来看好莱客自己的分析,从下图中,我们可以看到,他是按照2亿套房屋做的测算。

从行业分析的角度,我认为公司的认识很深刻,数据上偏乐观。

我采用悲观预期装修户数修正为20年/次,按照40%的渗透率,3万左右的客单价,市场应该有1200亿。

如果公司能占据10%的份额,理论上,一年的营收应该有120亿。按照5%计算,也有60亿。

2018年最乐观公司的营收应该有24亿,可以说,行业距离天花板还有一定的空间。

【2】再融资持续增加。

大家比较诟病的主要是2次融资,一次是17年定增,另一次是即将进行的6.5亿可转债。

先说17年定增,定增17,693,286 股,发行价格可是33.81元/股,而且是在于发行底价25.08元/股的134.81%,溢价发行的。

其实这反而不是利空,而是利好,一级市场参与者被深度套牢,这不是正常现象,退出机制上,他们会等盈利。

至于今年又发布了6.5个亿的可转债,个人以为,上市公司上市的目的就是对金钱的原始渴望,而把钱给到好莱客这种优质的企业,应该是好的选择。

【3】强大的行业竞争对手。

一个定制家居内部的竞争。从我实地的走访看,欧派(SH:603833)和索菲亚(SZ:002572),基本上可以奠定了精装行业的龙头,客观的评价好莱客只能算二线。

只要欧派和索菲亚自己不出问题,行业红利他们是吃的最多的,好莱客有很大的机会冲击准一线,要看厨卫和木门的发力了。

另一个角度是下沉的竞争。随着好莱客们的下沉到四五线城市和县城,会面临小品牌的崛起和传统家装的竞争。

总体上,我是看好这一块市场的,利润杀薄一点,有些经济实力的小镇中产是舍得做一次有些品味的精装的,但我实在没有数据,仅做个人逻辑推断。

【4】新品投入期的影响。

随着下半年橱柜和年底木门项目的投入,预期营收会有一定程度的增长,但是净利润预期会受到初期投入的影响。

以好莱客的稳健风格,最大程度的考虑影响,取下半年净利润降低10个点,则全年的净利润增速很有可能会落在25%上下。

但如果营收取得突破,特别是两个新品,长远来看,反而是好事情。

【5】大股东旗下2家上市公司的担忧。

沈先生旗下还有好太太晾衣架上市公司,而且两家公司从业务形态上,如果不存在同业竞争,必然都会涉及智能家居概念。

从目前的情况看,沈先生有意以好太太做智能家居方面的尝试;而这对好莱客来说,其实是关闭了一扇成长之窗。

两个孩子,手心手背都是肉,怎么走呢?也许段永平在vivo和OPPO上的经营理念可以参考。

【6】定增的减持预期。

除去沈先生夫妇二人,7月28日,大致新增解禁股1540万股,大部分是2017年定增参与者,考虑33元的认购成本,短期不会抛压;但现价突破40元的时候,抛压就很大了。

【7】经销商模式下财务数据失真风险。

这是最需要长期关注的风险点之一。

从中报中可以看到,公司94.64%的营收由经销商贡献。

需要关注的,如果营收和利润出现非正常增加的时候,经销商营收确认的模式,很有可能会隐藏风险,需要持续跟踪。

其中的风险之一就是坏账,这次计提的626万的应收账款方:北京信诺贸易公司,应该是早期的经销商之一。

最后要指出的是,本文系个人的投资思考,仅用于观点分享之用,不构成任何投资建议。不妥之处,欢迎各位投资者朋友文后批评指正。

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