德豪润达:雷士事件落幕 轻舟已过万重山

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  雷士事件告一段落,最坏状况已经反映。2014年8月8日,德豪润达拟向重要参股子公司雷士照明出售LED照明业务相关的全部经营性资产和负债,雷士照明将全部以现金方式支付对价,本次资产出售将解决雷士照明与公司的同业竞争问题,有利于两家上市公司的规范运作,优化双方资产结构,可谓双赢。然而自8月8日停牌三个月后,本次重组以失败告终,德豪表示是由于雷士前任董事吴长江在任时发生的违规担保行为,被银行强制划扣约6亿元,预计损失可达1.642亿元,严重减少雷士账面现金,影响雷士在本次资产整合的支付能力。此次股权争斗中雷士照明的经销商在本次事件中同心协力地站在了王冬雷这一边,最终以吴长江被逐出董事会而王冬雷全面掌控雷士而告终。雷士未来将进入发展模式,目前雷士已复产七成,下一步是全面恢复生产销售秩序。

  生产增效,效益显现。德豪近期在LED上游领域芯片和封装领域的生产效率近期显着提升。芯片业务方面,公司已向设备厂商采购MOCVD机100台,截止第三季度报告披露日,芜湖德豪润达,扬州德豪润达供给已到货MOCVD设备92台,其中59已调试完成开始量产,13台设备用于研发;其余设备正处于安装调试过程中。预计明年公司投入使用的MOCVD机将达到80台产能预增可达5成。此外继大连、芜湖基地之后,德豪润达目前正在加速建设蚌埠、扬州基地。我们预估2014年全年芯片业务营收约可达12亿,占比总营收28%。随着新基地的建成, 预计 2015年2016年芯片营收分别可达23.5和34亿。芯片业务处于LED供应链中的上游,需要较高的技术水平,伴随着较高的净利率。封装业务方面,德豪2014年由封装带来营收2.2亿,占比约为5%。封装业务带来的营收预计2015、2016分别增至3.5亿和4亿。增长率分别可达59%和14%。


雷士渠道发力。随着公司收购完成雷士光电27%的股份,公司得到了良好的销售渠道。从目前的销售情况来看,透过雷士的销售渠道德豪可以获得两方面的收入。一是直接销售光源,2012年和2013年雷士在光源方面的分别获得营收13.7亿和13.1亿,均占雷士总收入4成左右,打入雷士销售渠道后德豪预计从中受益匪浅。二是向雷士提供芯片获得的收入,当前德豪已与雷士照明签署合作协议,对一部分雷士产品协议采用德豪的芯片,在未来预计德豪的产品会成为雷士的标配。我们预估2014年与雷士合作已经带来5亿营收,占比德豪全年营收约12%,净利润贡献占比约为9%。展望未来德豪有望每年从雷士渠道新增三亿营收。预计2015年和2016年随着德豪与雷士的合作进一步深入,雷士带来的营收可分别达到8亿和11亿。此外,德豪和雷士于11月19日联合举行了业界首个O2O照明及智能家居电商平台起航发布会,宣布正式进军O2O领域。目前德豪与雷士在天猫等都各自有自己的电商平台,而雷士照明在全国拥有的3000多家零售店未来将成为O2O电商“最后一公里”的平台,实现直接为终端消费者提供产品,设计和后期服务的功能。透过此平台,德豪和雷士的智能家居和照明业务将实现线上线下的有机融合,提高市场竞争能力。

  获利可望大幅上扬。我们预计公司14-16年营收分别为42.20亿元、58.50和74.00亿元,对应EPS分别为0.06、0.30、0.42元,动态估值分别为126.9、27.5、19.4倍。凭借着世界级制造设备与人才,搭配垂直一体化与大陆内有着广阔的内需市场,我们看好公司在LED照明时代的发展前景,公司业绩前景光明,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示:LED渗透率不达预期的风险;毛利率下滑的风险等。

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