大蓝筹：A股与H股之争
本报记者 刘欣然 北京报道
国内新股发行饱受困扰的一个因素还在于，监管者常常以行政力量阻止企业在市场情况不好时上市，这一政策的原意是减少市场状况欠佳时的筹资压力，但客观的效果是严重的道德风险———让股民觉得政府有义务和能力调控市场升跌，而忘记了投资者本身最终要对投资负责。
中国未来的主板市场在香港？这是今年萦绕整个资本市场最担忧的话题。
从去年的交通银行，到今年的神华集团和建设银行，本来打算要做A＋H的优质大盘股纷纷放弃国内市场，转而只在香港上市。
交通银行、神华集团、建行，这些大型优质蓝筹本来铁定要做A＋H，最后与国内投资者失之交臂只是因为进行股权分置改革后国内市场停止融资。
业内人士认为，融资功能的停止，使从去年就开始讨论的A股市场边缘化的情况更加恶化。
国内资本市场令人费解的几个问题在于：
其一，发展了十几年的资本市场，1300多家上市公司，只有300家具有投资价值；
其二，国内有几万亿的居民储蓄，资本市场上总有投资者担心，由于发大蓝筹对资金抽血导致市场下跌；
其三，中国经济的高速增长似乎与国内资本市场和国内投资者无关；在其他交易所激烈争夺上市资源的同时，国内监管者却常常以控制新股发行节奏来降低筹资压力，调节指数涨跌，甚至为了完成股权分置改革不惜停止资本市场最重要的筹资功能。
瑞士信贷第一波士顿中国研究部主管陈昌华认为，目前的A股市场最缺乏的就是投资者信心，市场需要有一部分好的公司进入，才能吸引更多的投资者参与。“实际上A股市场就不愁资金的问题，扩容本身不是问题。”
业内人士认为，争取将这些优质大蓝筹留在国内市场，是解决国内市场低迷、改善上市公司结构和质量的最好办法。
A股对决H股
曾几何时，当国有大型企业开始到A股市场上市融资时，香港股市惊呼，其作为中国企业主要融资渠道的功能将很快消失。这种忧虑在2000年1月宝钢股份试图在香港上市失败而转到内地发行A股时达到了顶点。
斗转星移，现在的情况正好相反。
瑞士信贷第一波士顿董事总经理陶冬说,“三四年以前我听到香港的股市一片狼来了的声音，因为香港的股市会被A股边缘化，这次我过来在北京听到一片狼来了的声音，认为A股持续低迷，可能被香港边缘化。”
2003年11月，香港联交所在北京君悦大酒店大肆庆祝其北京办事处开张，国内一位投行老总深感忧虑地说：“人家都打到咱们家门口来了。”
2004年，深沪新股募资额创1997年以来最低，深沪两市发行的98只新股共募资353.46亿元。我国内地企业2004年海外IPO募资总额首度超过国内A股市场，仅香港上市的33家内地公司的募资额已高达500亿港元。2004年H股的筹资额较2003年同比增长了130%。
再看今年的数据，截至今年11月30日，境外上市外资股筹资额已经达到198.54亿美元(约1600亿元),这已近3倍于2004年A股股票筹资总额。
2003年，中国人寿、中国人保、首创置业、中芯国际等重量级国有企业相继在境外上市；2004年，中国石油、蒙牛境外上市，2005年，交行、神华和建行先后在香港上市。优质大盘股的“流失”，使国内的资本市场面临“边缘化”的趋势似乎愈演愈烈。
一家QFII公司的人士说，“一个国家的交易所不需要太多的上市公司，真正需要的是有投资价值的蓝筹股，如果没有太多的公司值得挑选，额度对我们意义也就不太大了。”
市场呼唤大蓝筹
上证所上市公司部总监周国庆指出，优质大盘蓝筹股是国家的稀缺资源，不能用老眼光来看待大盘股的上市。
周国庆说，拒绝大盘蓝筹股上市，将不能使中国投资者分享中国经济增长的成果和增加财富的机会。
一个明显的数据是：2004年，中石油、中国移动以及建行，三家公司总盈利就已达到国内A股1300家上市公司盈利总和。
然而，这些国内优质上市公司所产生的巨大利润更多地为国外投资者充分享受。
上海证券交易所总经理朱从玖发表题为《交易所在推动基金业创新发展中的作用》的演讲时表示，现在市场上一提到大盘蓝筹股都有一个恐惧的心理，这与国外对此的情绪有很大的反差。他认为，国内的这种心理是不正确的，一个市场如果不能吸引优质的大盘蓝筹股上市，行情是走不出低迷的境地的。
大蓝筹剔除烂苹果
总有国内投资者担心，发行大蓝筹将抽血市场资金，“砸下大盘”。监管者也经常控制发行节奏以调节避免指数下跌。不少专业人士均对此种心态和看法表示强烈反对。
“资金永远都不是问题”。几乎所有的专业人士都这么认为。踌躇满志的QFII、亟待实现保值增值目标的社保基金、居高不下的居民储蓄余额等等,构成中国股市现有和潜在的巨大资金规模。
市场低迷造成投资者担心发行大蓝筹抽血，而真正具有投资价值的大蓝筹的缺失又造成大量资金囤积场外不愿进场，如此形成恶性循环。专家认为，优质大蓝筹的发行只会激活市场，为市场带来巨量资金。
建设银行在香港上市前冻结的申购资金为1300亿港元，如果建行在A股市场上市，申购冻结的资金可能会大大超过此数。
看一下历史，南方航空在A股市场上融资27亿人民币，约合3.3亿美元，虽然全额网上配售不必冻结资金，但是1.0517％的中签率，也显示实际有超过2560亿的资金做好参加配售的准备。
长江电力融资近110亿元人民币，约合14亿美元，申购冻结资金高达4000多亿人民币，合大约3800多亿港元。如果加上1.437％的中签率显示的网上准备参入配售的资金，就更大了。
有理由相信，建行上市可能比南方航空，也比长江电力更有号召力。如果这样巨额的资金发生流动，其中的几千亿汇集A股市场，以及带来的联动效应，形成资金合力，对推动整体市场可能是史无前例的巨大动力。
确实，对于市场上还在的劣质股票来说，优质大蓝筹的上市可能是灭顶之灾。但是从中长期看，有利于境内投资者分享大型国企的发展成果，原来A股市场上的很多“烂苹果”将会被优质资产代替，蓝筹航母巨大的集聚资金能力和随资金集聚一起提升的人气，会形成巨大的“合力”，最终会推动市场整体向上。
虽然大型国企股回归会造成A股市场短线下跌，进而有可能影响到各大基金的投资绩效，但基金总体上表示欢迎。
基金经理们手握巨资遍寻市场，却找不出几家符合规范经营的基金管理理念的蓝筹股票，使基金经理们不得不形成趋同的投资组合，不得不在受到赎回压力时一起抛售所持同样的指标蓝筹股，使市场受到巨大打压。“市场不会缺钱，只会缺少好的投资对象。”对此基金经理有着更深刻的体会。
国内新股发行饱受困扰的一个因素还在于，监管者常常以行政力量阻止企业在市场情况不好时上市，这一政策的原意是减少市场状况欠佳时的筹资压力，但客观的效果是严重的道德风险———让股民觉得政府有义务和能力调控市场升跌，而忘记了投资者本身最终要对投资负责。
一个正常运作的资本市场，必须具备为企业融资和为投资者提供投资渠道的双重功能。在过去很长时间中，政府在发展资本市场时，单方面强调融资功能，对保障投资者利益的关注不够；现在对保障投资者利益的意义强调很多，但需要明确的是，保护投资者并不等于担保他们一定不会亏本，而是要营造一个对双方公平的投资环境。
新一年的中国A股市场，呼唤大蓝筹，呼唤政府减少干预。
IPO何时重装上阵
记者 邹愚 刘诗颖 刘伟 深圳报道
一个声音始终响着：为什么股改要停止融资？这个问题不难做答：存量问题未解决之前，增量暂时让路。在监管层的"休克疗法"思维中，市场融资功能暂停之后还可恢复，而股权分置改革却只能成功，一旦失败，其影响要深远得多。
然而，市场绝不能容忍融资长期停止，否则这个市场将丧失新陈代谢功能，成为死水。为此，前几任证监会主席都在呼吁新股发行尽快开闸，以恢复市场融资功能。
所幸，"休克"之后，新股发行体制正孕育着重大变革。
某种程度上，重发新股已经被视为中国股市股改成功的标志之一，IPO何时重新启航？全流通以后的IPO制度将是怎样？解答这些问题，除了具备预见性的智慧，也需要时间的考验。
历史常常充满着玩笑意味。
十五年前，中国股市创立之初，创业者们在摸着石头过河的同时，还试图绕过河流上的一些暗流和漩涡，于是有了股市的中国特色———股权分置。然而，十五年后的今天，那些漩涡终究还是躲不过去———中国股市开始“休克疗法”，医治股权分置这一顽症。
2005年4月29日晚，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。
与此相伴而生的，是新股发行暂停，为股改———这场中国股市最大的变革———让路。然而，现实的情况是，新股发行暂停导致中国股市边缘化的忧虑之声不断泛起。
某种程度上，重发新股已经被视为中国股市股改成功的标志之一，IPO何时重新启航？全流通以后的IPO制度将是怎样？解答这些问题，除了具备预见性的智慧，也需要时间的考验。
“五一”前重开IPO？
而暂停IPO的后遗症正在出现，新股暂停发行让政府推动优质企业在国内上市的努力受到沉重打击，第一家赴海外上市的国有银行──交通银行以及国内最大的煤炭生产企业──神华能源原计划同时在A股市场和海外市场上市，却由于A股暂停IPO而取消国内上市计划。
新股发行的长期暂停，也使国内的机构投资者陷入了无券可买的境地，毕竟，有投资价值的上市公司屈指可数，如果证券市场长期没有新鲜血液补充进来，机构投资者将陷入击鼓传花、相互博傻的游戏当中。
在此背景下，恢复股市融资能力的呼声渐高并不难理解，12月初，在由国家发改委、科技部、深圳市人民政府与深圳证券交易所联合主办的“第四届中小企业融资论坛———自主创新国家战略与中小企业板发展”上，前三任主席刘鸿儒、周正庆、周道炯一致呼吁，应尽快恢复中小企业板的融资功能，同时应改革我国的股票融资制度，为中小企业的直接融资“松绑”。
同时，关于新股发行和再融资规则元旦出台的消息见诸报端，尽管稍后尚福林在出席《财经》年会时称，新股发行暂无时间表，但市场的理解却完全不同。
国信证券总裁助理、综合研究所所长何诚颖博士向本报指出，由于实施新老划断需要完成股改公司达到市场总市值60％—70％的条件，估计大约在明年春节前后完成股改的公司总市值将占到总规模的65％，实施“新老划断”的条件基本成熟。这个时间大约是明年2月份。
海通证券研究所所长助理吴淑琨博士则推测，最迟在2006年“五一”左右，IPO将重开。
“从各地政府制定的股改时间表就可以推测，再说，从新股发行要求上来说也等不及了。”吴淑琨说。
此前，包括北京、上海、深圳在内的各地政府纷纷制定股改时间表，截止期限均为2006年3月份。
“这样统一的时间表不可能是偶然的，说明管理层已经有相应的计划。”吴淑琨说。
11月25日，上证所副总经理周勤业表示，目前的政策非常明确地指出IPO和再融资要等股改之后进行，这需要两个条件，一是市场的稳定，二是完成股改的上市公司市值超过总市值50%，否则没有新的定价机制。
上交所某位高层还表示，新老划断的推出，还将取决于市场的态度，如果超过50％的投资者和机构认为新股发行的时机成熟了，就应当发行新股。
制度变迁
新股开闸于何处放行费人思量。
12月1日，在中小企业板上市公司全部完成股改之后，深交所宣布推出中小企业板指数，首个G股指数诞生。深交所亦摩拳擦掌，试图为重开IPO造势。
在三任前证监会主席的大声疾呼和市场的期待下，中小板是否能够率先放行IPO呢？
何诚颖对此持悲观态度，“目前，解决大企业的融资问题才是决策层考虑的重点，重开IPO，中小企业板的呼声很高，但实际情况可能会令人失望。”
而招商证券一位投行人士则向记者透露，其保荐的一家远洋石油运输公司很可能成为重开IPO后的第一个幸运儿。“这关系到国家的能源战略，已经获得高层的首肯。”
在获得证实之前，所有的猜测仅仅是猜测而已。
但新股发行制度的改革却是一个不争的事实。
此前，有媒体报道，证监会已将“关于新股发行和再融资”的讨论稿下发到各地证监局，要求其召集券商研究讨论。其讨论稿的核心是在全流通后实行融资市场化。
据记者联系的多家券商投行表示，并没有看到该讨论稿。不过，他们预计，因为新《公司法》《证券法》对于新股发行的条款作出了一定的修改，证监会的相关操作办法也会作出变动。
日前，在由国务院发展研究中心企业研究所举办的高层论坛上，证监会研究中心高小真博士表示，股改过后，最重要的基础性制度改革就是发行制度市场化改革，由核准制发行向注册制慢慢过渡。
上交所高层介绍，虽然注册制更符合投行的本质，但是目前来讲，注册制不会很快实现，这和市场成熟程度和法律法规完善程度有关。
虽然如此，吴淑琨表示，已经运行的询价制度，很适用于全流通之后的新股发行。
“未来，主承销商的定价基础是股票全流通，而不是股改前的2/3不流通，因此发行市盈率会大大降低。”吴淑琨认为，在全流通后，决定价格的基本上是公司的基本面。
另一方面，IPO的门槛降低已经没有意外。
新《证券法》中，“新股发行必须前三年连续盈利的条件取消，取而代之以持续盈利能力，将大大降低IPO的门槛。”何诚颖指出。
而传言中的新股发行的一年辅导期被取消，同样扩大了上市的资源。
同样，再融资政策的门槛也将降低。
在财务指标上，原有再融资法规中关于近三年净资产收益率必须在6%以上的硬性条款可能被降低。上市公司的再融资可能会逐步向香港主板的再融资方式看齐，只要卖得出去就不限制，融资规模不会有限制。
发行制度的变革，带来的另外一个结果将是交易所权限的扩大。
“交易所有权制定上市规则，意味着将来只要符合交易所规则的企业，都有机会申请上市。”何诚颖表示。
在原有的发行体制下，上市公司经过证监会发审委审核通过后才能上市，证监会担任着守门人的角色，因此一旦上市公司出现问题，等于将“坏人”放入场内，监管机构作为“守门人”难逃其咎。因此，发行制度的改革，意味着在失去权力的同时，也不必再承担“担保人”的责任，监管部门由此可以更加超然。
解脱护盘包袱？
实际上，对于中国证监会而言，制度变革的潜台词，在于其从此不必为股指的涨跌背负责任，护盘的包袱得以解脱。
然而，IPO门槛的降低、股改扩容，这些可能造成股市继续向下的因素，却是不容忽视的现实。
“股改扩容将使可减持的股票达到500多亿。”吴淑琨称，其中5％以下的非流通股股东持股成本很低。“他们有充分动力套现。”
而申银万国证券研究所统计，股改扩容将使得2006年底前可以减持的股票达697.7亿元。
据测算，2006年底前可以减持的股票市值是697.7亿元，其中持股5％以下的非流通股东可直接减持的市值是313.5亿元，国有大股东可以减持的市值是196.6亿元，民营企业大股东可以减持的市值是187.6亿元。在统计的过程中，申万考虑了有关国资委的规定，即国有企业中，国有垄断性的减持比例最低51％。如果是非中央直属的则最低为33％。
“日后，监管部门对于股市的活跃程度的关注，将会超过对股指的关注。”吴淑琨说。
在此预设下，“T＋0”、证券融资公司试点以及放宽涨跌幅限制的猜想日益泛滥不足为奇。
证券融资公司是为证券公司提供短期融资和流动性支持的专业化融资公司。它可以向银行借款，为证券公司及顾客的有价证券的发行、流通和结算，提供有关资金和有价证券的借贷，融资融券是其中的一项业务。
“在一个统一监管平台下向券商提供融资，在打通货币市场和股票市场资金渠道的同时，也能够有效控制风险。”吴淑琨介绍。券商从证券融资公司获得的资金，并非投资所有股票，而是有特定标的。
“通过强制平仓措施，一定程度上控制了券商的风险。”
而“T＋0”猜想的出现，也意味着对市场活跃程度的关注。
“但是，‘T＋0’不太可能直接在主板市场推开，而是更可能在一些不活跃的板块进行试点。”吴淑琨说。
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