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汽车八大龙头股评级
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招商证券 [2006年03月09日 11:32] http://www.china-cbn.com
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近期汽车销售旺盛和股改预期是汽车股大涨的两个主要原因。在高油价等因素制约下，汽车销售增速不会太快，行业竞争激烈，产能过剩，产品降价压力仍在，全行业06年利润不会有显著改观，投资汽车股仍应保持理性。06年汽车企业业绩增长将出现明显分化，一些公司在新产品的拉动下，业绩有望走出低估。
近期汽车销售旺盛和股改预期是汽车股大涨的两个主要原因。近几个月汽车(尤其是轿车)销售旺盛成为股票上涨的导火索，而多数汽车股仍未进行股改，对价预期也是资金介入汽车板块的主要原因之一。汽车股能否持续走强，投资者非常关注。我们对汽车行业的发展前景和汽车股的后续走势看法是：
在高油价等因素制约下，汽车销售增长速度不会太快，行业竞争激烈，产能过剩，产品降价压力仍在，全行业06年利润不会有显著改观，投资汽车股仍应保持理性。
当然06年汽车企业业绩增长将出现明显分化，一些公司在新产品的拉动下，业绩有望走出低估，增长可期，如：长安汽车、一汽夏利等。可适当战术性介入部分业绩增长较快，含对价预期，或者估值较低的汽车股。在高油价、产能过剩等负面因素仍存在的情况下，汽车板块仍未到战略性建仓阶段。
汽车销量大增需客观分析
06 年1月份轿车销售数据汽车行业协会仍未汇总统计完毕，从统计局获悉的数据约26万辆(是否准确需与协会数据核对)，同比增长73％。由于04年底各厂商为完成当年销售任务，向经销商大量“压货”，导致05年1月销售的是经销商手中的存货，因此05年1月份15万辆的名义销量远远低于实际销量。如果以终端实际销售情况作对比，06年1月份销量增幅并没有那么大。而与05年11月份的28.5万辆和12月份的33万辆相比，06年1月份轿车26万辆的销量已经有回落，需跟踪后续月份的销售情况，春节前的旺销带有明显的季节性因素。05年4月份开始，经销商库存消化基本完成，轿车名义销量和实际销量较接近，因此 4月开始，名义销量可比性更强些。
车企利润增长将出现分化
我们认为影响轿车企业业绩的因素很多，包括销量(销售收入)增长率、毛利率变化趋势，费用水平等等。其中销量增长率是最核心因素，一旦销量快速增长，产能利用率将提高，产品降价压力便减轻，同时规模优势也将摊低单位成本，反之亦然。05年全国轿车销售279万辆，增长了24％，超出年初市场的普遍预期，包括各轿车厂商05年年初的排产计划(大多只排了15％的增长)，24％的增长应该说与04年较低的基数有关(04年较03年只增长15％)。在目前销售比较热烙的市场环境下，06年各轿车厂商均可能排出较高的生产计划。但我们认为在05年较高增长的基础上，加上高油价以及成品油价格的可能放开对销量的抑制作用，估计06年增速可能略有回落，初步预测增速在15％－18％左右，厂商乐观的排产计划可能会加大下半年的降价压力。综合考虑全年轿车6％左右的降价幅度，钢铁价格回落和国产化率的提高将使成本有所下降等因素，毛利率仍在下降通道中，估计轿车行业06年的利润顶多与05年持平，下跌的可能性仍存在。但各企业业绩明显分化，上海通用、广州本田因基数较大，利润下降的可能性较大。一汽丰田和长安福特基数小，且近期已经或即将推出多款新车，06年销量和利润的大幅增长值得期待。
对各轿车股点评
长安汽车 （000625 ）：06年最大的增长点来自长安福特，随着FOCUS、Mazda3(3月份上市)、和VolvoS40(下半年上市)的加入， 06年长安福特销量将可翻番增长达到12万辆左右(产能15万辆)，利润翻番的可能性很大。而“限小”解禁对长安微型车的销售有一定拉动作用，但影响可能不会太大，尤其对利润的影响更小，我们预计长安本部和长安铃木利润在06年不会有明显改善。子公司江铃汽车可贡献约1亿元的收益，折合EPS约0.06 元。预测05、06年长安汽车EPS分别为0.13元和0.28元。股改即将进行，综合对价水平将不会低于10股送3股。对价后的06年动态市盈率约 13.5倍，市净率0.9倍，考虑06年业绩将回升明显，目前股价有所低估，调高评级至“谨慎推荐”。
一汽夏利 （000927 ）：参股20％的天津丰田随着皇冠和锐志的推出，06年销量有望达到20万辆，增长50％。对于一汽丰田的利润预测，一直是比较困难的工作。05年13万辆的销量，利润不足7亿元，即平均每辆车的净利润只有5000元(上海通用为1.5万元)，一方面因一汽丰田产品国产化率较低，利润向零部件厂商分流；另一方面，二期和三期的模具摊销(两年摊消完毕)和项目开办费较大，对利润有影响，06年二期和三期模具摊销仍较大，保守估计06年净利润率仍为3％，那么净利润约11亿元，乐观估计净利润率4％，则净利润约15亿元。08年模具摊销完毕后，净利润率有望达到丰田6％的全球毛利率水平。本部06年排产计划20万辆，只比05年增长5％，估计只能实现微利。预测05、06年一汽夏利EPS分别为0.15元和0.26元，股改对价约10 股送3股，对价后06年动态市盈率约15倍，市净率约2倍，鉴于一汽丰田较好的增长潜力，维持“谨慎推荐”评级。
一汽轿车 （000800 ）：目前只有单一的Mazda6，新产品HQ3(皇冠平台)和C301(马自达平台)将于下半年上市，且定位中高档，销量不能有太高预期。估计06年一汽轿车销量6.8万辆，增长15％。市场传闻的一汽集团持有的一汽丰田20％的股权可能转让给一汽轿车的消息未得到证实，需跟踪。预测05、06年EPS分别为0.17元和0.21元，股改对价后06年动态市盈率约14倍，市净率约0.89倍，维持“中性”评级。
上海汽车 （600104 ）：参股20％的上海通用基数已大，产品系列也已齐全，06年业绩下降的可能性较大。零部件业务仍存在降价压力。估计05、06年 EPS分别为0.33元和0.30元，06年动态市盈率12.6倍，市净率1倍，因06业绩存在下降的可能，股价上涨空间应较有限，维持“谨慎推荐”。
看好商用车优势企业
总体判断商用车06年销量增速8％－10％(其中中重型卡车10％，大中型客车8％，轻型客车和轻型卡车5％)，低于轿车。由于降价压力小于轿车，加上受钢铁降价正面影响大于轿车，因此其利润比轿车更为稳定，优势企业利润有望继续保持增长。我们比较看好的商用车公司包括：
江铃汽车 （000550 ）：福特将增持股权成为并列第一大股东，公司管理规范，机车一体化程度高，成本控制能力较强，新车型引进有保证。V348(全顺换代产品)和N900(中高档轻卡)将分别在07年和08年投放市场，与之配套的新一代柴油发动机JX4D24(达欧Ⅳ标准)也将在08年投产。考虑06年新项目的前期投入和费用较多，预计每股收益0.6元，与今年持平，股改后06年市盈率约7倍，市净率1.3倍。停牌期间大盘走强，B股从3元涨到4.4 元，与A股差价拉近。估计A股复盘后将补涨，目标价格(含权)7元，较目前股价有20％的上涨空间，维持“谨慎推荐”评级。
宇通客车 （600066 ）：稳定增长企业，公司承诺05年现金分红每10股不低于10股，10股转增5股，06年利润增长不低于15％，06、07年分配比例不低于当年可分配利润的70％和80％。预计05、06年EPS约0.68元和0.8元，对价后06年动态市盈率约9倍，市净率1.4倍，可作为价值型企业投资，维持“谨慎推荐”。
江淮汽车 （600418 ）：估值较低，估计05、06年EPS约0.56元和0.57元，06年动态市盈率约7倍，市净率1.7倍，维持“谨慎推荐”。
金龙汽车 （600686 ）：05年业绩可能超出预期，EPS约0.76元，预测06年EPS约0.85元，股改对价后06年动态市盈率约8.3倍，市净率2倍，维持“谨慎推荐”。
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