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田文斌：重视牛熊分界线的临界效应
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第一财经 [2008年03月26日 13:25] http://www.china-cbn.com
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2005年6月6日上证指数在盘中跌破了1000点大关，在三位数998处引发技术反弹，并由于股改逐渐显现的红利效应，引发出一轮波澜壮阔的牛市行情，尽管管理层在期间数次给股市降温，并在2007年的5月30日突然大幅度提高交易印花税，尽管股市出现了短暂的剧烈震荡，但还是在当年的10月16日创出历史高点6124.04点。
不到一年半的时间上证综合指数上涨了5126点，上涨了5倍还多，如此大的获利盘兑现时使得股市出现调整是正常的，市场用二个月的时间调整了1300多点，并在半年线附近形成了小双底形态并开始反弹，市场以小碎步上涨的方式跨入2008年。在一月中旬受美国次债危机影响，中国股市也停止反弹进入调整，但立足未稳的市场于一月二十一日惊闻中国平安（601318）再融资1600亿的“噩耗”，市场的急速下跌就此展开，不管中国平安承认与否，1月21和1月22日形成的向下跳空缺口，这是他们奉献给市场的“平安符”。究其原因其实道理很简单，市场本来就已经非常勉强地在应对“大小非”减持，突然遭遇掠夺式盲目扩张，市场的供需平衡被彻底打破，股市在内忧外患的情况下信心遭遇双重打击，大跌成为一种无奈的常态。
一、 多米诺骨牌和牛熊分界线
截至目前，股指已经从历史高点快速回落了2600余点，从技术角度而言上证综合指数从998点涨到6124点的一半的位置3561点是至关重要的，称其为牛熊分界线也不为过。尽管3月20号创出低点是3516.33点，但当日引发的反弹力度是很大的，收盘时股指已经是在3800点上方，但周边股市上涨，台湾大选也告风平浪静后，中国股市在周一不涨反而大跌，周二再度逼近新低后有所反弹，勉强收在3600点上方。究其原因，市场的权重股们跌破重要心理关口，造成市场新的恐慌，如中国石油公布的业绩低于市场预期，业绩已经撑不住20元以上的股价；中国平安再融资野心不死，增发获得股东大会通过后，又提出要发H股，使得股价也跌破50元大关，如果和其历史高点相比目前股价只是其零头。这个时候市场在等待政策救市，不但没有等来政策，反而又要加大供给――创业板开设已经进入最后的冲刺阶段。这就是周边股市大涨我们不涨还反跌的二个主要原因。
周二香港股市下午大涨了一千多点，最终间接使得A股市场避免了创出新低，市场的牛熊分界线也再度发挥了作用。而当周边股市获利回吐时，我们还不见“政策救市”，在预期不明的情况下只能是反弹后再跌。但第三次面临考验时牛熊分界线还能否起作用是值得怀疑的，不要忘记兵法有云：“一鼓作气，再而衰，三而竭，彼竭我赢，故克之”的道理。如果该点位真正失守，那么市场第一主力的开放式基金会面临什么样的局面？宣告彻底进入熊市，势必引发赎回潮，所谓哀莫大心死，那么开放式基金能做的只有卖股票来应付赎回，多杀多的的疯狂局面将更加惨烈，多米诺骨牌效应的后果将不堪设想，由此引发金融风险造成社会动荡决不是危言耸听。
二、救市的必要性
其实本文上部分的论述已经没有必要再讨论是否救市的问题了，结论是肯定的，在市场面临临界点之际，不救市的后果不堪设想。我们不要再标榜中国股市已经告别了政策市，我们学习的发达市场美国不是也一救再救股市吗？！你能说人家是政策市吗？那么什么是政策市呢？“该由市场决定的事情政府决定，该政府出手时放任市场自流”这才是典型的政策市特征。放任中国平安的恶性圈钱行为就是最好的佐证，看似企业行为证监会无权干涉，但一家企业的恶性圈钱已经影响到市场的稳定，就应该干预。而上市公司大比例、超比例再融资闸门的打开本身就带有明显的政策意味，是什么样的企业享受了这样的待遇？又是在什么政策的导引下出台的这个政策？这本身就带有政策凌驾市场之上的味道，更是违背了经济学的规模无限扩大边际效益递减的普通规律。更为严重的是这将导致价值投资被彻底地颠覆，价值投资的第一要务就是规避地雷股，而绩优公司把业绩做好了就要大规模“圈钱”，这样的示范效应，不是到处都是地雷了嘛！
大盘上涨时担心泡沫干预市场，大盘跌到非理性下跌怎么就不能干预？人家美国经济公认已经进入衰退人家还在救股市，我们的经济即使减速还会维持在8％以上的增长率，市场跌成这样就要放任自流吗？既然金融大门门迟早要打开，那么是炒高了股市让外国人来买单？还是让股市跌得惨不忍睹让老外来捡便宜？美国的衰退正是我中华树立世界经济地位的大好时机，正是历史赋予我们的机遇和使命。现在救市反而体现的是大国风范和智慧，该出手时就出手。
说到这里也许有人会说，5.30时股市才4000多点政府就嫌市场有泡沫，现在的点位比因5.30而创出的底点还高怎么可能救市？如果单从点位上而言是这样，这也可以解释为什么政府迟迟没有出手的一个原因。但毕竟时过境迁，这期间发行了多少大盘股？只要他们没有跌破发行价对指数的贡献都是增加的，看看个股跌得已经是面目全非，看看现在的日K线在年线的什么位置？那时的年线又在哪里？有多少社会财富被套在了高点之上？而这个从四千点奔六千点的过程正是“股民”向“基民”迁徙的过程，股民是投机，那基金是怎么投资的？谁能回答这个问题？既然股市有泡沫，在牛市疯狂的时候你批那么多的基金考虑后果了没有？个别基金拉着价值投资的大旗做什么虎皮我们姑且不论，鼓励基金吹大蓝筹股的泡沫怎么交代？这是调控股市的政策前后矛盾，措施次序颠倒的生动写照。
股市疯狂的时候是需求大于供给，应该是加大供给，而我们却发行了那么多的基金，增加了需求。而市场低迷的时候，大盘股照样回归，尤其是进入08年“大小非”解禁渐入高潮市场作多热情已近枯竭，此时又来了个中国平安大肆圈钱，疲惫的市场轰然倒下也就不足为怪。似乎管理层意识到这一点想增加市场需求，停发了一段基金后，又开始批准基金发行，但还是阻挡不住股市下跌的步伐。其实这个措施从供需关系的理论上是不错的，但新基金建仓也需要一个时间，同时还要抵消掉一部分用来化解开放式基金赎回造成的资金缺口。更为重要的是这时候市场是低估的增加需求会起到明显的效果，而中国石油的年报差强人意，多方构筑的拦河大坝出现大的“管涌”导致部分“崩岸”――3561点一度被击穿。
而更让人哭笑不得的是整个加大需求的招数还没有见效，又开始增加新的供给，拉开了创业板马上推出的架势。证监会副主席姚刚信誓旦旦地说创业板推出已经成熟，不会对主板构成多大影响。就连积极倡导创业板的刘继鹏教授都说现在不提倡推出创业板，市场不二次探底才怪！什么叫成熟？5.30的时候不上调印花税而是推出创业板是成熟的调控，现在推出创业板是想转移市场视线的弱智行为。这多少折射了各权利部门只顾部门局部利益不顾整体利益，轮流到资本市场分一杯羹的本位主义思想在作祟，说他们利用资本市场大搞政绩工程也不为过。财政部将2008年印花税的收入都纳入了计划，今年能完成吗？即使完成了也是你们的政绩吗？是到了能够统领全局的更高权利部门来拨乱反正，还市场本来面目的时候了。
三、怎么救市更重要
目前，关于如何救市开的方子不少，有要降低交易印花税的，或者将多征收的印花税划拨平准基金的；有要开通港股直通车的；也有要推出T+0交易的，有要限制再融资的；有将国有股部分划拨社保基金减少大非解禁冲击的，有要大力发展基金（包括私募）的。
就笔者的分析上述招数除开通港股直通车都可以用，只要围绕供需关系决定价格这个经济学基本原理，该加大供给时加大供给，该加大需求时加大需求来调控是不会错的。但我们前面分析过，这个手法要是用反了或者不合时宜后果也是很严重的，6124点的出现不就是基金发多了的后果嘛！
为什么说开通港股直通车不可取呢？这个想法无非是因为A/H股共存的公司的A股价格明显高于其H股，认为是H股拉低了A股，想用“围魏救赵”之计推高H股来带动A股。但有二个供需关系没有搞清楚，一是A股资金减少将加快A/H股的对接，二是从长远角度看这样的公司其大非解禁是在A股市场，到时同一公司的股票在A股市场供给将明显多于H股，A股股价高于其H股股价将成为历史。看看中国平安的A/H股价已经开始倒挂，有人分析说只是个案，看看我们的分析后他们是会这么认为。
降低印花税我们表示欢迎，但财政部那个做的计划没有要降低的意思，降低印花税还得国务院来定。而市场跌成这样并不主要是是印花税的问题，否则也不会出现6124点的高位。至于T+0交易是会促进市场的活跃，但投机会更加盛行，财政部更会感激涕泠了。本来完不成的交易印花税征收计划又可以超额完成了，我们有必要为他们的政绩工程添砖加瓦吗？股市是有病但不能病急乱投医。
目前市场的症结是预期不明无法进行价值投资，这是价值投资的大忌！买绩优股他就超比例扩容，绩优股群体成了地雷阵，这是第一个预期不明；其二大非解禁本来是明确的市场预期，可流通也不意味着全减持，但我们的舆论导向夸大了大非解禁的压力。更有一些上市公司高管为了变现玩假辞职的把戏，监管部门没有作出必要的反应，或者措施不利让市场失望。试想上市公司的管理层都急着套现，当前股价怎么可能还有投资价值？而还有那些大型的国企上市公司大股东支付了对价持股还高达80％，他减持30％还是绝对控股，这样的公司即使有投资价值又有多少人愿意买？是否国资委也应该给市场一个交待才行。其三，还有一个宏观层面因素，就是通货膨胀的预期，就我个人的观察从政府到媒体都夸大了通货膨胀的预期。这个预期中有世界都要面对的通货膨胀预期，这一点我们要积极应对，而在这一点中我们也看到了积极的一面，全球的“沃尔玛效应”反而说明中国货大受欢迎；国内的因素反而是可以用来降低通货膨胀预期的，反而我们陷入CPI的具体数字中不能自拔。具体点说就是我们是处在计划经济向市场经济转轨的后期，还有一些涉及老百姓日常生活的基础原材料价格没有理顺，在逐渐理顺的过程中对CPI的上升作出了贡献。政府可以将价格倒挂的生产企业补贴转为给困难的群众补贴发放实物购物券的方式，来理顺原材料的价格。这样即使一时CPI的数据难看又何妨，而后续的数据就远没有那么可怕，那么，也就没有加息的必要了。当然这是个系统工程需要大量的测算后才能实施，但明确预期是非常重要的。这一步迟早要走，而且这对于淘汰落后厉行节约都是有利无害的。
因而，我们所说的政策救市，不是向投机客临时妥协但后患无穷的鼓励投机之策，而是让市场成为价值投资乐土的正本清源之道。刻不容缓的就是对再融资要立新规，恢复上世纪末的10配3政策也比现在随意扩张强百倍，权宜之计明确对中国平安的大肆圈钱说不；对于在中国平安股东会上投赞成票的基金要备案，股东会后如有抛售更要严惩不贷。其二降低大非减持的预期，其三降低通货膨胀的预期，明确表示不再加息，顺理成章也可以放缓推出创业板。至于降低印花税我们也欢迎！而对于在调控股市中的失策行为不仅要反思，还要有谢罪之心！相信市场是最实际的必然会作出积极的反应！当断不断必受其乱！再最后罗嗦一句现在的基金大多是开放式的，如果都是封闭式的还可以硬撑着，效率很重要！股市版的白云黑土系列小品很深刻地反应了当前股市的现状，发人深省！耐人寻味！
作者系沈阳师范大学国际商学院教授
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