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碧桂园 低廉成本提供竞争优势
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中国证券报 [2007年06月04日 08:00] http://www.china-cbn.com
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□招商证券（香港）研究部
碧桂园（2007.HK）是中国最具实力的综合性房地产开发企业之一，公司目前的土地获取成本低于其平均房屋售价的10%，开发成本低廉是公司最大竞争优势；而公司未来的资本周转率仍将维持目前的良好水平。由于碧桂园目前估值较高，我们给予其“中性”的投资评级，目标价6.75港元。
土地储备丰厚，广东省仍是公司未来业务的发展重心。公司目前拥有27个发展项目，其中22个位于广东省境内，其余的5个分别坐落于湖南省、内蒙古、江苏省，及辽宁省。经过我们对公司土地储备的初步估算，其有效的土地储备面积约为1,870万平方米(包括55.6万平方米未获土地使用权的土地)为国内土地贮备规模第4大的房地产开发企业。
碧桂园的住宅项目一般位于大城市的新城区或近郊区以及中等城市的中心区。其客户群体主要以广东省居民为主，另外由于广东省特殊的地理位置，公司所开发的住宅项目亦可满足港澳居民及临近省份居民的住房需求。公司所发展的房地产项目普遍具有低密度、综合性及社区化的开发特点。其发展的住宅产品类型主要以单体别墅，联体洋房，小高层住宅等。据我们对公司的了解，公司可自行完成项目设计、项目建筑、项目内部装修等开发工序，并可在项目落成后继续提供物业管理、酒店服务、学校服务等其他业务。从而不仅可以有效的降低项目的综合开发成本，更可提高项目整体的升值潜力。
开发成本低廉是公司最大竞争优势。碧桂园是中国房地产市场中成本控制最优的企业之一。据我们对公司的了解，其土地获取成本低于平均房屋售价的10%。纵观市场中其他开发企业，平均的土地成本均维持在房屋售价的20%左右，而近年实行土地公开出让之后，土地成本往往要占房屋售价的30%-40%左右。对于能够将土地成本控制在房屋售价的10%以内的碧桂园来说其房屋售价的价格优势十分明显。
我们认为碧桂园优秀的成本控制能力得益于以下三个方面：1）公司拥有一套自主的房地产开发链，碧桂园几乎亲自扮演了房地产开发程序中的各个角色。从项目的设计、建筑、装修直至到项目建成后的物业管理均由公司自行承担及实施。展望未来，我们认为公司仍将巩固及优化其固有的房地产开发链，从而确保公司能够长期有效的控制综合开发成本，并同时赚取开发程序中的每一笔利润。2）碧桂园一直致力于开发低密度住宅，其主要产品以别墅及联体洋房为主。相对于开发高层住宅而言别墅及低密度洋房的建筑成本较低。根据我们的估算，目前广东省高层住宅的建筑成本为2000元/每平米左右，多层洋房(无装修)的建筑成本则在1000－1200元/每平米左右，而别墅由于往往以毛坯房的标准交楼，故其建筑成本往往低于500元/每平米。3）公司善于在城郊或新城区囤积大面积土地以达到降低土地成本的效果。碧桂园发展的项目均位于具有良好交通条件的城市边郊地区，所以购地价格远低于市区的水平。
公司未来的资本周转率仍将维持目前的良好水平。我们认为碧桂园业务的高速发展得益于其低成本、低售价、高效率的开发策略。由于公司给自己的市场定位是以提供“物美价廉”的住房产品为主。故其关注的利润指标主要体现在营业收入方面。因为公司一贯以较低的销售价格拓展市场，一定程度上限制了其销售利润率的提高。但是低廉房屋售价将大大促进公司房产的销售面积销售效率。从而达到提高资本周转率、降低存货周期、充实营运资本等效益。我们预计至2009年底，公司的物业销售面积将达到3,749,581平方米，届时将实现营业收入258亿港元，而同期的资本周转率仍将维持在51.8%左右。
盈利分析及估值。我们认为物业销售仍是公司未来营业收入的主要来源。预计至2009年时，公司靠出售物业赚取的营业额将达到258亿港元，占公司同期总营业收入的93.7%。公司酒店业务的收入亦将在未来有所增长，我们预计该项业务将在2009年实现营业额7.37亿港元，占同期公司营业收入的2.7%。
由于公司的资本周转率较高，故其固定资产的比重较其他房地产企业要低，而且具有存货周期较短以及应收款回笼速度较快的特点。所以我们认为应用市盈率(PE)估值法对公司进行估值比较合理。因为公司的大部分资产将在较短的周期内折现成营业额以记入当年的损益，而且公司物业的预售比重较大，故预售面积的净资产价值不宜记入公司当期的净资产值。故采用净资产值(NAV)估值法对公司估值具有一定的局限性。根据我们的净资产值模型的估算，公司目前的净资产值为1027.6亿港元，每股净资产值为6.28港元。我们认为就公司目前净资产值的状况而言，公司目前的估值水平较高。但是介于公司资产周转率较高及成本控制能力较强，所以公司的经营风险较同业水平要低。另外公司在IPO以后已获得了充足开发资金，故我们认为公司未来增购土地的规模及效率均将大幅提高。这将大大提高市场对公司未来盈利能力的预期。综合以上观点，我们认为公司2008年合理的市盈率水平应为25倍。结合我们预计的公司2008年每股盈利0.27港元，我们对公司的估值为6.75港元，并给予“中性”的投资评级。
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