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雷曼兄弟：国寿股价仍有涨升空间
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中国证券报 [2007年05月10日 09:41] http://www.china-cbn.com
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□阿斯达克网络信息有限公司
雷曼兄弟日前发表报告，首次将中国人寿（2628.HK）纳入研究范围，给予其H股“增持”评级，12个月目标价28.9港元，有潜在16%的上升空间。
雷曼兄弟认为内地寿险行业正处于相当具有吸引力的生命周期，保费增长强劲，投资回报亦正在上升，国寿为行业领导者，理所当然地成为投资该市场的影子股。受惠营业额上升、业务向毛利率较高的个人寿险优化，及人民币升值，该行预期国寿在未来三年的新业务价值(NBV)年增长率为16%至18%。
由于监管机构渐进地开放保险资金的投资渠道，保险行业的预期回报率正在上升，而国寿的短线投资回报，将受惠于将更多股本投资转移至处于牛市的内地股市。此外，利率上升应可进一步推高行业的回报率。
国寿近期将业务拓展至如资产管理的其他范畴，将有助长线推高股价。雷曼兄弟指出，国寿股价在过去12个月上升了130%，而恒生指数只上升46%，相信借公司强劲的业务前景及内地寿险市场的正面趋势，股价应有继续上升的空间。
欧洲的寿险商或承销多类产品的保险商，其内在值为1.6倍，而美国寿险商07年市盈率约14倍，相对国寿07年内在值及市盈率为3.2倍及27.6倍，相对估值似乎较高。不过，基于强劲的业务前景及行业背景，该行认为国寿仍然估值合理，并预期在未来三年，国寿每股盈利的年增长率为30%，而国际同业只有10%的增长率。
虽然内地自02年签订世贸协议后，市场竞争正逐步加剧，但国寿市占率几乎不受影响，主要原因是拥有内地最大的分销网络及客户基础，而国寿A股于06年12月上市，亦有助增强品牌知名度。该行分析国寿由05年至今的市占率，发觉年初均有甚高的市占率，但在下半年回落，令全年市占率维持在相对稳定水平，而据今年首季数据，市占率跟随相同轨迹。雷曼兄弟认为该趋势突显国寿强劲的销售价值及潜在的保费增长能力。
去年，国寿成功地向毛利率较高的个人寿险转移。雷曼兄弟估计，去年个人寿险的份额上升3.8个百分点至81.9%。国寿指出，业务组合的改变令新业务价值增长达15%。由于国寿将专注高毛利业务，有利的业务组合转变将会持续，连同其他因素，新业务价值将会按年上升40%。该等有利因素包括首年保费恢复增长，由05年的1%升至06年的16.4%；内地利率上升及放宽保险资金投资渠道，令投资回报率更高；及08年实施两税合并令企业所得税下降。
雷曼兄弟表示，国寿近些年的投资回报有大幅改善，主要由于将资产移至高回报的类别。由于投资渠道逐渐放宽，国寿减少低回报的银行存款，并将资金转移至债券，以至于近期的股本投资。包括实现及非实现的增值，国寿去年的投资回报由05年的4.2%跳升至8.2%。该行相信回报大幅增长主要受惠于贴近市场收益的股本投资。
此外，该行估计，内地息率今年将上升27个基点，将可支持保险商的高回报。即使保守地假设今年股本投资回报不及去年，回报率下限仍有6.4%，已较过去两年有大幅改善。雷曼兄弟预期，国寿今明两年的纯利分别为人民币246.5亿元及317.4亿元，按年增长24%及29%；每股盈利为0.87元及1.12元。
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