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会计学家看A股估值：只有40%的公司具有“正向成长性”
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第一财经日报 [2008年04月03日 05:11] http://www.china-cbn.com
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石仁坪
“现在讨论这个问题有点损。”中欧国际工商学院会计学教授丁远在讨论《A股上市公司业绩的实证分析》时，以带有“歉意”的口吻开始。这一天（3月28日），上证综指最低触及3357.23点，从去年他提醒朋友撤出A股时算来，跌去了45%。而到昨天，上证综指已经跌破3300点。
丁远和他的搭档——中欧国际工商学院金融学副教授赵欣舸认为，有很多人提出一大堆理由来“支撑”股市增长，但是都没有讲到这种“支撑”可能存在的脆弱性。
从PB看风险
在这一轮大起又大落的行情中，投资者如何把握？“投资三件事：第一，找到一块可购买的资产；第二，了解花几倍的价格买这块资产；第三，知道这块资产的盈利能力怎么样。”丁远和赵欣舸用数据对A股市场的投资价值进行了“实证分析”。
2006年年底，A股市场单个公司平均PB（市净率）是2.28倍，加权平均PB是3.10倍，到了2007年三季度末，单个公司平均PB达到5.95倍，加权平均达到6.29倍。2006年底，A股市场单个公司平均ROE（预期权益收益率）为7.45%，加权平均ROE为14.32%，2007年三季度末，单个公司年化平均ROE为9.30%，年化加权平均ROE为15.55%。
2006年底，当时银行一年定存利率为2.52%，无论是按照单个公司平均PB还是加权平均PB买入股票都是划算的，因为7.45%>2.52%×2.28=5.745%；14.32%>2.52%×3.10=7.812%。
“当时我就跟我的朋友们说可以买A股股票。”丁远说，到了2007年8月后，在多次加息的情况下，以接近6倍的价格购买A股，就不合算了，“我就跟他们说该撤了。”
“净重”缩水率与正向成长率
“企业利润的实际增长高于市场预期”——这正是最频繁地被股评家用来支持股价上涨的理由，但是丁远认为，从报表上看到的增长数字只有在转化为企业绩效的可持续改进时才是重要的。
“我们要看看它的盈利质量。”丁远和赵欣舸根据去年三季度报表的数据分析，去年1~9月，A股上市公司盈利中，投资净收益占净利润的比例为32.16%，公允价值变动净收益占净利润的比例为4.81%，营业外收入占净利润的比例为4.15%，三项合计超过40%。
“比如走进来一个人，脱光衣服后净重就缩水了40%。”丁远认为，这三大块利润都是不可复制的，尽管看起来盈利增长很快，但是盈利水平并不高。“有的公司以前被迫买了一些股票，现在赚钱了。”丁远把这样的收益等同于“守株待兔”的收获。
丁远和赵欣舸还设计了一个G-score模型来衡量上市公司的成长性，该模型主要考察企业良性规模成长和盈利能力改善两项指标。根据G-score模型，2005~2007年，“在那么好过的日子里”，A股市场只有40%的公司具有“正向的成长性”，60%的企业不具备成长性。
“大小非”出逃背后
股权分置改革后，股东利益是趋于一致了，但是“大小非”抛售却又给市场带来巨大压力：为什么有那么多的“大小非”在疯狂“逃窜”？——“因为中国会计制度引入了‘公允价值’概念。”丁远这样认为。
按照引入公允价值的新会计准则，交易性金融资产和可供出售的金融资产在年末不再按照历史成本法计算，而是以“抄水表”的方式，按市值计算其价值，于是出现了与投入成本之间的差额。如果是交易性金融资产，这部分差额反映到损益表中作为利润，如果是可供出售的金融资产，则计入净资产。
“很多‘大小非’都是国有企业。”丁远认为，国有企业在被考核时，考核部门对盈利不太敏感，但是对亏损很敏感。多数”大小非“去年莫名奇妙地获得一大块利润，今年股市大跌，就产生浮亏。为了保住“收益”，“导致很多‘大小非’逃命。”丁远认为，在历史成本法下，有的企业不会“逃”，每年实现一点投资收益，对于每年的任务都有好处。
当然丁远认为，并非“公允价值”有问题，而是各种因素正好交汇，使其逼迫大小非“逃窜”。
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