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流动性：还有一半“未出水面”
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中国证券报 [2007年07月20日 07:17] http://www.china-cbn.com
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本报记者 王栋琳 北京报道
从2003年算起，央行这场“抗击过剩流动性之役”已经打了四年半。部分学者乐观地认为，流动性过剩已得到控制。然而，在抽丝剥茧层层揭开国内流动性的“真面目”后，可以发现“流动性之役”远未结束，下半年、甚至更长时间内,抑制过剩流动性依然是央行调控的头号目标。
上半年顺差和到期央票释放的基础货币约3.2万亿元。由于顺差增长和货币创造能力提高，未来流动性形势依然严峻。保守估计，下半年仍有近3万亿元新增基础货币释放。也就是说，可能还有一半流动性没有“浮出水面”。
流动性释放量仍很大
由于外汇储备更难预计，因此这里仅以顺差增长计算外汇输入释放的流动性。
上半年，累计贸易顺差达1125亿美元，带来的基础货币投放约8775亿元人民币；另外，到期央票共计23504亿元。这两部分合计释放基础货币3.2万亿元。
观察2005、2006年，顺差分布基本上呈现上半年40%、下半年60%的格局。多数学者认可顺差短期内难以明显下降。据此预计，今年下半年顺差约达1690亿美元左右，约13098亿元人民币；截至昨日，三、四季度央票到期量共计15582亿元。因此，保守估计，下半年这两个渠道将释放基础货币2.9万亿元。
这样看来，下半年的流动性局势不比上半年轻松。而且，如果除顺差以外的外汇流入继续增加，如外商直接投资（FDI）、企业、个人海外资金汇回、投机资金进入等，则流动性过剩的局势将更加严峻。
当然，以上估算的是尚未对冲的基础货币增长。不难看出，下半年央行对冲过剩流动性的压力是相当大的。
流动性总体依然过剩
首先从货币供应量来看，两年多来，国内资金陷入过剩境地，实际分两步传导：一是基础货币增长，外贸顺差带来的央行被动投放基础货币；二是广义货币（基础货币乘以货币乘数）增长。由于贷款等货币创造能力的提高，货币乘数不断提高，因而M2增长较快。
央行的调控，是从控制新的基础货币增长入手，如上半年发行2.58万亿元央票、5次上调存款准备金率等，已对冲了大部分新增基础货币；但由于货币乘数水平依然较高，因此整个社会的货币供应量依然偏多。
货币乘数较高的原因比较复杂，与银行信贷投放较快、央行票据等高变现能力资产增长、资金清算效率提高等因素有关。货币乘数高，导致货币创造更快，加重流动性过剩的程度。
其次，从流动性的不同定义来看，一般“流动性”定义可以分三个层次：一是商业银行超额储备金；二是广义货币M2；三是整个社会的金融资产。目前被普遍使用的流动性概念指的是前两个层次。
目前，有的学者认为流动性过剩已经得到控制，依据就是银行超额储备率正在下降，2006年底超储率为4.78%，而今年3月末已经降至2.87%，据传6月份甚至已经降至1%左右。
但实际上，M2才是央行的货币政策目标，其过快增长与国内通货膨胀、资产价格上涨、信贷和投资增长等存在紧密联系。央行“重拳”出击，只是基本对冲了银行超额储备金这一基础货币层面的流动性。而M2增长仍比较快，6月末同比增速为17.06%。
因此，目前还很难说流动性过剩的局面得到控制，下半年央行还必须守住M2这一防线。如果下半年央行对冲流动性的力度比上半年有所松懈，流动性过剩的局面可能继续加剧。
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