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韩志国:此轮牛市最持久最健康 中国股市泡沫不大
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中国证券网 [2007年01月31日 10:55] http://www.china-cbn.com
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韩志国谈股市走牛 此轮牛市乃是最持久的牛市
目前中国股市走到这一步，市场和政府对股市的运行现状与发展趋势都出现了很大的分歧，随着时间的推移，这种分歧还有加剧的趋势。分歧主要集中在三个方面：
1、对2006年的股市怎样分析；
2、对当前的市场状况怎样把握；
3、对未来的股市走向如何判断。
围绕这些问题，很多投资者现在也有众多的迷茫甚至疑惑，今天我围绕这些问题来谈我的看法。
合法资金是主体合规操作是主流 合理预期是主导
中国股市的这轮牛市最为健康
2006年，牛市来得正是时候。如果股市不是牛市的话，股权分置改革就很可能夭折，制度创新的进程就很可能中断。正是因为有2006年的牛市，股权分置改革和牛市运行才交相呼应，演绎出一幕多姿多彩的话剧。
对2006年的牛市，我有三句话的判断：
第一句话，这一轮的牛市是最健康的牛市。这一轮的牛市，无论是生成脉络还是运行轨迹都没有脱离正常的发展轨道。不能用陈旧的眼光看待一个刚刚经历过脱胎换骨革命的全新的市场。由于股权分置改革使得中国股市的制度基础发生了非同以往的根本性变化，因而今天的市场已非昨日的市场，今天的牛市已非昨日的牛市，今日的上市公司已非昨日的上市公司，今天的投资者已非昨日的投资者。一切都变了，山已不是那座山，梁也不是那道梁。新的、建立在市场经济基础上的中国资本市场才一岁，如果说中国股市已有16年的历史的话，那么在上市公司特别是国有上市公司在刚开始的时候还是行政附属，上市以后逐步转向市场附属，股权分置改革才真正使它们走向资本附属。
上市公司从“行政儿”到“市场儿”再到“资本儿”，现在“资本儿”才一岁，这个新市场才刚刚开始。按过去的观点看今天的市场怎么看都怎么不对，但是用新的观点来审视这个市场，这个市场就像刚刚破土的幼芽一样，正在焕发出勃勃的生机。
由于严刑峻法和日益苛责的市场监管，中国股市的规范化程度已经有了显著提升。在这一轮牛市中，合法资金是主体，合规操作是主流，合理预期是主导。这是中国股市诞生以来，最为健康也最为平稳的牛市。去年四季度以来，股市的上涨有些急促，是因为中国股中市值最大的三只权重股都集中在这个时期上市，并且引发了沉寂长久的蓝筹股革命，从而使大盘指数中虚增部分大大放大。如果沪深两个证券交易所及早调整股指的计算方式，在中国银行和中国工商银行上市时甚至在实行新老划断时就采用中国人寿那样的指数计算方式，那么指数的上涨幅度就会大大降低，市场的市盈率也会随之而大大下降。
第二句话，这一轮的牛市是最深刻的牛市，中国股市的这一轮牛市与人民币升值的步伐如影随形，与制度创新的过程交相辉映、与国民经济高速成长相得益彰，是中国股市自诞生以来，与整个国家的整体经济改革与发展联系最紧、挂钩最深，辐射最远，意义最大的牛市。这一轮牛市的生成，直接导源于中国经济运行深处的三大现象：
一是货币现象。人民币升值是中国综合国力得到全面提升的集中反映，反映在股市上，就是上市公司资产价值的重新估增值和投资价值的逐步提升。从本质上来说，这一轮的牛市就是一种货币现象，但我所说的货币现象与吴敬琏教授所说的人民币流动性过剩是导致股市走牛的根本原因不同，他是用消极的态度来看牛市，按照他的观点，人民币流动性过剩问题解决了，牛市就没有了。我的看法则正好相反，我认为中国股市的长期牛市是解决人民币流动性过剩的最好途径。一年多来，股市运行与人民币的汇率波动建立起了内在的和有机的联系，使得中国股市的投资者自中国股市诞生以来第一次从正面分享中国经济改革和发展的成果。这种现象在过去是前所未有的。
二是制度现象。在过去一年多的时间里，中国股市经历了有史以来最深刻的制度变迁，使得中国股市的制度基础从原来的行政方式开始逐步转向市场方式，上市公司也开始从行政归属向市场归属再到资本归属的转变。虽然股权分置改革带有明显的制度缺陷，主要是对流通股的利益保护不够，大股东和QFII成为股改的最大受益者和主要赢家，“锁一爬二”的股改方式使得矛盾后移从而给股市的未来走势埋下隐患，但股权分置改革的伟大成就却无论如何也不能否认，它给中国股市所带来的深刻变化也无论如何不能低估。再加上清理大股东违规和违法占用上市公司资金、实施股权激励和整体上市，中国股市的制度基础开始逐步形成并且发生扩散效应。中国股市虽然已经走过了16年的历程，但一年胜过十五年，制度演进与牛市发展也在这个过程中交相辉映。如果说，人民币升值是股市由熊转牛的最根本原因的话，那么，股权分置改革就成为牛市不断向纵深发展的重大促进力量。
三是增长现象。由于中国股市内在的制度缺陷，市场在长时期中不能发挥“晴雨表”功能，却成为国民经济运行的反向指标。在中国GDP平均增长9%的高速发展中，中国股市却走出了长达四年半的大熊市，实际跌幅达80%。一年多来的股权分置改革，从根本上矫正了中国股市的制度走偏，也使得中国股市的“晴雨表”功能也开始得到恢复，中国股市进入了与国民经济成长相得益彰的良性互动局面。在世界上的主要国家中，中国的增长首屈一指，在这样的情况下，中国股市也没有理由不持续走好。在全世界都在讲“中国故事”的时候，难道中国股市就不应该有“中国故事”？难道“中国故事”就只能局限于中国的实体经济而不能惠及中国的虚拟经济？现代市场经济的核心是资本市场，资本市场特别是股票市场的发展状况，是一个国家经济发展水平和发展状况的最集中反映。去年以来中国股市的持续走好是中国经济日益强大、中国的综合国力日益提升的反映，炎黄子孙都应该为此而感到骄傲和自豪而不是恐惧和痛心。
第三句话，这一轮的牛市是最持久的牛市。这一轮的牛市，不是一个简单的炒作过程，而与中国经济和世界经济的发展状况息息相通。在这个过程中，人民币升值所打开的市场空间、股权分置改革所拓展的制度空间与经济高速增长所带来的增长空间都将得到淋漓尽致的体现，市场也将因此而产生巨大的财富效应。对外贸易不出现逆差从而人民币升值的步伐不减缓甚至停止，牛市的进程就不会结束；中国经济增长不出现拐点，从高速增长转向中速增长甚至低速增长，牛市的进程就不会结束；国际股市不出现转折性暴跌，进而波及香港股市并通过H股传导给内地市场，牛市的进程就不会结束。在我看来，能够导致中国股市出现转折性变化的三大因素，在可预见的时间内或者说在今年内还不会出现，因而牛市的进程就必然会延续下去。即使在这个过程中遇到了外力的干预甚至是比较强的干预，也只能改变牛市的运行节奏和进程，而不能改变牛市的运行方向和趋势。这一点，不但市场和投资者要清楚，政府和管理层更要明白。
牛市的形成是成就不是负担
股市走牛是建设和谐社会的重要成果
强大的国家必须有强大的资本市场，和谐的社会需要有和谐的股票市场。在现代市场经济中，没有一个和谐的和有效的股票市场，就不会有顺畅的和有效的资源配置方式、资源配置机制和资源配置效率，和谐社会的经济基础就无法形成和建立。在过去的长时期中，中国股市由于存在着明显的制度缺陷，因而市场在运行中存在着严重的矛盾与不和谐，这突出表现在五个方面：
1、股市没有资源优化配置功能而只有劣化功能。逐利不能成为市场灵魂，竞争不能成为主导机制，要素不能成为整合对象，在资源配置的凑合、组合和整合三种方式中，只有整合才能产生化学变化，才有内涵的提高与质量的提升，但我国股市中的原有资源配置，大多是凑合，充其量是组合，只有极少的企业才有整合。
2、股市运行成为国民经济的反向指标。市场在无缘地流血，股民在无故地流泪，财富在无谓地流失。2001年以来，中国的国民经济以年平均接近10%的速度傲视全球，而股市却以年18%的速度持续走低，市场的“晴雨表”功能丧失殆尽。
3、股市成为矛盾累积和不断爆发的场所，市场不但没有发挥优化资源配置的正面作用和积极作用，反而成为中国经济中各种矛盾和问题的集中场所和爆发点，上市公司的大股东与中小股东之间，公司管理和决策层与市场之间，市场的监管者与投资者之间的博弈呈现出日益白热化的趋势，市场同时存在着行政评价与市场评价这样双重的评价体系，行政评价主导和取代了市场评价。
4、中国经济发展的成果不能通过股权投资这种最便捷、最有效的方式让市场和投资者分享，股市的发展没有呈现出它与生俱来的正财富效应，中小投资者成为任人宰割的羔羊。
5、中国的股市容不下中国的企业，中国经济中利润最高的大型企业纷纷到海外上市，外国投资者成为中国改革与发展的最直接受益者，中国的投资者只能隔海相望。这种状况再加上长达四年半之久的大熊市，就使得中国股民成为最无辜的受害者，中国的上市公司成为最不思进取的企业，中国的股票市场成为吞噬金钱的“绞肉机”。在这样的市场基础上建立市场经济的经济体制，在这样的市场基础上建立整个国家的和谐社会，可能吗？显然是不可能的。一年多来的股权分置改革，尽管存在着这样那样的不足甚至是很重大的缺陷，但它毕竟割掉了股权分置这个对中国股市的长远发展威胁最大的一个毒瘤，市场与行政的双重评价开始转为单一的市场评价，非流通股与流通股从利益对立开始转向利益一致，中国股市的聚财、用财、生财机制开始逐步形成，市场的制度潜力也开始逐步得到呈现，市场的“晴雨表” 功能也逐步得到恢复和形成。
如果没有中国经济市场化改革的大力推进，没有科学发展观和建立和谐社会这一发展方向和目标的指引，没有对现代市场经济中虚拟经济的深刻认识和总体把握，股权分置改革就不能得到如此快地推进，中国股市的发展进程也就很难走得这样顺畅。
股市涨势不高、不快、不过
中国股市泡沫不大
如何看待股市中的泡沫，是中国股市争论已久的问题。在中国经济学界乃至中国股市中，这种争论一直呈白热化的趋势。就这一问题，我也想讲三个方面的观点。
第一个观点，泡沫与股市是什么关系？在我看来，股市的本质就是泡沫，没有泡沫就没有股市，没有泡沫也就没有市场。股市本身是虚拟经济，它在本质上不同于实体经济。实体经济的特点是有一分钱就是一分钱，有一块砖就是一块砖，有一块瓦就是一块瓦，而虚拟经济则与此完全不同。虚拟经济有三大特点：
1、虚拟经济是预期的经济。在现代市场经济中，人们投资于股票和股票市场，看重的不仅是股票的现期收益即盈利性，而更看重的是股票的预期收益即成长性。实体经济的特点是买实物、买产品、买成果，虚拟经济的特点是买机会、买成长、买预期。
2、虚拟经济在本质上就是泡沫经济。排斥泡沫，就只能搞实体经济；惧怕泡沫，就不要搞虚拟经济。虚拟经济中泡沫的放大与缩小过程，是市场的价值发现与价值回归、市场的自我选择与自我淘汰过程。泡沫大了，市场就会自动化解，就像中国人寿从49元回到38元那样；如果市场不能自动化解，那就需要完善市场机制而不是强化行政机制。泡沫的不断放大又不断缩小，再不断放大再不断缩小，正是股市的奥妙所在与魅力所在。没有这种放大与缩小过程，股市的财富效应就无从体现，市场的“接力机制”就无法形成，虚拟经济与实体经济的差别也就无从体现。
3、虚拟经济是一种激情大于理智、矫枉必然过正的经济。一种趋势一旦形成，就会在自身力量的推动下持续下去。在牛市中，踏空的危险远远高于套牢的危险，所以就会涨无可涨还要涨；在熊市中，套牢的危险远远大于踏空的危险，所以就会跌无可跌还要跌。正是在这种心理预期下，市场有时会偏离甚至严重偏离正常的运行轨道。
第二个观点，中国股市的泡沫有多大？对于这个问题，站在不同的角度可能会有完全不同的回答。现在人们总是拿市盈率来衡量中国股市泡沫的大小，我认为是很不科学的。市盈率是一个动态的和滞后的指标，只能作为参考，不能作为标准，更没有一个全世界统一的市盈率水平。市盈率与股价，也不是一种正相关的关系。市盈率高，股价不一定就高；市盈率低，股价也不一定就低。或者反过来说，股价低，市盈率不一定就低；股价高，市盈率也不一定就高。除了股票价格以外，中国股市的市盈率还存在着三个方面的助推因素：
一是，在过去的行政体制下，通过包装、伪装甚至“男扮女装”，上市了一大批垃圾股，这些垃圾股随着中国股市的发展而日益沉沦，大幅抬高了中国股市的整体市盈率。
二是，中国工商银行等一批大盘股改制与上市联动，在经营水平和盈利能力没有得到显著改善的情况下就匆忙上市且上市时的融资规模巨大，这就在稀释上市公司利润的同时又抬高了整个市场的市盈率。融资规模越大，对即期盈利能力的稀释就越多，市盈率就会越高。
三是，中国股市虽然进行了股权分置改革，但截至2007年1月26日，沪深两市的流通股只占总股本的27.06%，流通市值只占总市值的28.85%，大量的未流通股本却参与股价指数和市盈率的测算，就使得市场的市盈率出现虚增。还应该看到，中国股市与美国股市，有着差异巨大的内外环境，把美国股市的市盈率水平简单地套用在以国民经济高速成长为背景的新型的中国股市上，就不可能做出正确的分析。以近十多年的纽约证券交易所的市盈率来说，1992年只有 10.20倍，1998年却高达37.20倍，而当时道.琼斯指数却只有9181.40点。到底是10倍市盈率合理，还是37倍市盈率合理？
退一步说，即使是以市盈率作为衡量股市泡沫大小的标准，那么中国股市的泡沫是什么状况呢？这要从三个方面来分析：
其一，中国股市的市盈率高不高？根据沪深证券交易所提供的数据，目前沪深两市的静态市盈率是40倍，但动态市盈率只有26倍，随着企业所得税的大幅降低，随着股权激励、整体上市和企业家市场的逐步形成，中国股市制度变革所带来的制度效应将会逐步显现，上市公司在未来的盈利能力也将会大幅增长。股价与市盈率很可能出现在这样的情况：在股价逐步走高的过程中市盈率逐步走低，当中国股市上涨到5000点时，市盈率却可能只有30倍左右。因此，对于一个国民经济呈现出高速增长的中国来说，26倍的市盈率高不高？不高！
其二，中国股市的上涨快不快？去年第四季度与今年一月以来，中国股市的上涨有些过于急促，但如果把中国股市的运行与中国经济的发展进程整体联系起来考察，就会得出与此不同的结论。2001年6月14日，上海股市就达到了 2245点，从2001年到2006年，中国GDP从95933亿元上升到209407亿元，增长118.3%，而在这同时，股价指数即使到现在才 2900点，去掉新股上市虚增的400——500点，股价的上涨才只有200多点，五年多只上涨了10%左右；1993年2月10日，上证指数就达到了 1528.51点，从1500点到2900点，上海股市整整经历了14年时间。这样算来，中国股市上涨的速度快不快？不快！
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| 撰稿人：韩志国 |
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