沈建光 周洪礼 程 祎
联手减息 作用存疑
10月8日，全球多国央行联手减息。美联储声明指出近期金融危机深化导致经济下滑风险加剧,而最近能源和其他大宗商品价格的下滑降低了通胀风险，全球货币政策因此需要有所放宽。
自9月美国第四大投行雷曼兄弟申请破产后，金融市场信贷严重紧缩。为了缓解流动性危机，美联储不断通过创新工具（如TAF、TSLF、货币互换等）为市场提供流动性，务求在借款条件、频率和总量上满足市场需求。虽然美国众议院10月3日最终通过《2008年紧急经济稳定法案》，但因其已被拖延多时方始出台，并且其实施仍存在不确定因素，已降低了其对市场信心的正面作用。美联储仍需继续为市场大量提供流动性，维持金融市场正常运作。
自雷曼破产事件发生后，投资者对金融市场信心尽失，金融机构因难以评估对手的借贷风险，市场中普遍存在惜贷现象，货币和商业票据市场运作几近停顿，息差也因此不断扩大，所以在市场信心回复前下调利率作用并不大。只有当银行间借贷成本显著降低时才表示货币市场开始恢复运作。正如我们一再强调，目前我们正面对的是偿付能力和流动性双重危机，减息并不能解决主要问题，所以此次下调利率的意义在于恢复市场信心。
美国8月份待交房屋销售环比大幅上升7.4％，印证了我们此前对美国住房市场的调整已现一丝曙光的观点，但最近金融市场的动荡加剧无疑对房市调整产生负面影响。因此挽回市场信心，恢复货币市场运作还是首先需要解决的问题。
此外，美联储10月7日宣布建立商业票据融资机制（Commercial Paper Funding Facility，CPFF），以为短期融资市场提供流动资金。此机制将通过特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV）向美国商业票据发行机构提供流动性。
此次CPFF的推行，理论上金融机构能在有需要时通过此机制向美联储获得流动资金，间接提高了银行间互相借贷的意愿，有望缓和信贷紧缩的情况，还有助减低金融机构对隔夜市场的依赖程度以降低风险。
但另一方面，美国财政部将向美联储注入特别存款以支持该机制的实施，而且同时，美联储购入的无担保商业票据所产生的潜在损失（扣除发行机构所支付的费用和作出的担保后）将会由财政部直接承担，所以此机制的推行亦会为美国财政状况带来潜在影响。
此次美联储购买商业票据和此前通过的《2008年紧急经济稳定法案》目的在于重建市场信心，但有关政策总是姗姗来迟。在偿付危机已经出现时，有关政策出台的时间性非常重要，现时货币市场参与者互不信任的程度已非常严重，所以此轮美联储购买商业票据在立时重建市场信心上已大打折扣。《法案》更要面对两大不确定性：一是财长保尔森将如何购入问题资产和如何把相关资产定价；二是即将在11月4日选出的新一任总统将推出什么政策以配合法案的实施。此外，如上文所述，更值得注意的是美联储将如何把利差收窄，减低银行间借贷成本，改善现时在宽松货币政策下信贷不宽松的情况。
欧洲房地产市场岌岌可危
爆发于华尔街的金融海啸席卷欧洲，继英德等国的多家金融机构深陷财务危机之后，人口仅30万的冰岛也难以幸免，政府接管了该国第二大银行Landsbanki，并向俄罗斯政府提出紧急贷款请求。各国政府纷纷出手进行救助，欧盟27国财政部长7日就救助银行达成原则性协议，并将银行存款最低保险金额提高到5万欧元。10月8日英国政府宣布将启动一系列挽救银行系统的措施。
虽然连日来欧洲各国政府为应付金融危机频频出招，但由于欧洲央行仅可以为欧元区15国制定货币政策，而财政政策掌握在各国政府手中，这一非对称性使得欧洲救市措施的及时性和有效性大打折扣。次贷危机使得欧元区面临成立10年来的最大考验，对于欧元区货币同盟是否能够持续的质疑正在加大，意大利、西班牙和德国的10年国债收益率息差不断攀升。
除了要应对源于美国的次贷风暴，欧洲各国自身的房地产市场也是岌岌可危。欧洲整体房价目前已高估40%左右，与美国房价下跌前的泡沫水平相当。虽然按揭市场相关衍生品少于美国，使得欧洲房市调整对金融市场的冲击相对缓和。然而一旦房市泡沫破裂，其对于实体经济以及金融体系的负面影响将不容小觑。欧洲各国当中以英国的购房负担能力最差，房价与人均收入比高达42倍，违约率自次贷危机爆发之后大幅跳升（见图）。
IMF下调全球经济增长预期
与此同时，国际货币基金组织（IMF）在10月8日发布的世界经济展望报告中指出，许多发达国家都已濒临衰退边缘，新兴经济体也快速走弱。
2008年全球经济增长率预期为3.9%，2009年增长预测由4月预测的3.7%下调至3%。而2008年和2009年美国经济将增长分别为1.6%和0.1%（在4月的报告预测分别为0.5%和0.6%）。IMF并指出七大工业国的经济增长将“特别疲软”，其中英国2009年经济增长预测由4月预测的增长1.6%下调至萎缩0.1%，为增长率遭下调最多的发达国家。除了下调多个经济体的增长预测，IMF更指出全球经济正逐步进入萎缩的局面，2009年陷入衰退（全球经济增长率3%以下）的机会更高达25%。
（作者单位：中金公司研究部）
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