经济转型与通胀压力并存 上市公司盈利前景堪忧
第一财经日报记者 王斌 发自上海
自去年10月16日冲顶以来的A股市场，在随后的9个月里经历了有史以来最为快速的下跌。上证指数在这一时间段里跌去了一半，个股损失惨重。除了大小非的因素之外，投资者对于宏观经济趋弱下的上市公司业绩的担忧，成为市场大跌的重要因素之一，而这也可以为奥运行情没有如部分投资者预期启动提供部分佐证。
海通证券宏观经济核心分析师李明亮认为，尽管上半年固定资产投资名义增长27％，但是在扣除通胀之后实际只有16％，显示了投资增速正在出现较快下滑。此外，受全球经济走软的拖累，出口增速已经出现了明显放缓。而受国际大宗商品价格压力影响，国内下半年以及未来一到两年的经济，可能遭遇经济转型加速和通胀压力并存的困境。这些都将给企业盈利带来不利因素。
李明亮表示，在投资和出口目前出现下滑的趋势下，国内利用财政政策拉动内需是有效措施之一。但是由于通胀压力下居民消费购买力的下降，消费前景也相对一般。尽管市场普遍预期宏观调控政策会有所松动，但是在出口以及大宗商品价格受制于国际市场的同时，国内调控作用不大，未来相当一段时间内企业仍将遭遇到成本上升的压力。尽管没有具体数据可依据，但是预计2009年上市公司整体盈利增速将继续保持回落，可能在20％以下。
此外作为最为能反映宏观经济的银行体系，在目前房地产市场存在较大不确定性，房产价格持续回落，且众多中小企业遭遇信贷政策调控出现关闭的背景下，银行的坏帐率可能会有所提高，由此进一步增加企业获取贷款的成本，最终由银行体系影响到整体上市公司业绩的表现。
一位基金人士也表示了类似观点，该人士指出，在投资增速下滑以及出口放缓的压力下，刺激内需是相对行之有效的提振经济的措施。如果未来宏观经济出现较为严重的下滑，政府采取向居民消费领域倾斜的财政政策，譬如减税等相关政策，可能会刺激部分内需，但是在通胀压力下居民消费意愿是否会得到有效释放仍然难以判断。更为重要的是，刺激内需的政策能否弥补投资和出口的缺口也有待观察。整体来看，预计明年国内GDP的增速可能将回落到9％，上市公司的盈利基本与此保持一致。
上述基金业内人士表示，企业业绩回落基本可以预期。尽管7月份CPI继续回落，但是PPI仍保持快速增长并创下新高，可以判断未来消费品价格上涨的空间已经不大，但是PPI增速继续上扬则给企业成本形成压力。奥运期间市场一度出现大幅回落，实际上正是投资者对于企业盈利增长放缓的担忧。未来过渡到三季度，甚至是明年全年，通胀这一因素仍将影响上市公司。而地产市场的观望情绪加重，以及部分地区出现的房价松动，都成为整个宏观经济中最不确定的因素。
中国股市和企业利润前瞻
过去几个月，中国经济出现了减速的迹象。虽然主要宏观数据如GDP、固定资产投资和消费品零售等指标都还保持较快的增长速度，但其他如中国制造业采购经理指数（PMI）、发电量、航空客运量、汽车销售和房屋销售等指标，都有下降或减速的趋势。
从这些指标的走势来看，中国经济增长的速度在未来一、两季中将有所减慢。但同一时间，中国政府在宏观政策方面的态度亦有所变化——从年初“以防止经济过热和通胀为主要目标”，到现在“以防止通胀和保持经济增长”两相平衡为目标，而市场亦预期政府会推出一些诸如减税等新政策来刺激经济。这种情况下，可以说2009年的股市和上市公司盈利表现存在着相当大的不确定性。
根据我们的计算，现在中国A股（以沪深300指数为代表）和H股指数（以MSCI中国指数为代表）在2008年的PE约为15倍和13倍——从历史上看，这两个数据都处于相当低的水平。同一时间，根据市场分析师的综合预测，MSCI中国指数在2008年和2009年的盈利增长为15%和19%，而沪深300指数在2008年和2009年的盈利增长则为26%和23%。若市场分析师的盈利预测基本是正确的话，市场已经十分便宜，但为何A、H股市场的气氛还如此孱弱？
第一个解释是市场已经进入不理性的“超卖”阶段，但这并不能完全解释目前的状况。另一个解释，是市场预期企业盈利预测将被调低。这可能是一个更为合理的解释，因为从历史经验看，許多市场參與者都会在经济开始加速时低估企业盈利能力，但在经济开始减慢时高估企业盈利能力。
基于现在的数据，我们认为2009年，中国房地产市场的情况可能跟现在差不多。在经历2006-2007年的高潮后，囤积了大量土地的房产公司中有一些正遭遇着资金困难，可以预期购房者会因此谨慎观望，这样便导致了成交量萎缩和价格下跌。在房产市场较为低迷的市场环境下，汽车等高端消费项目也不会十分景气。此外，出口形势在2009年应该不会有太大改善。这些领域的增速减缓将抑制中国经济的增长。
另一方面，我们预期中国政府的积极财政政策将带动诸如公共消费（如医疗和教育等）和基础建设投资等方面的增长，但它们能否弥补上述领域增速减缓对经济带来的负面影响，则是一个未知之数。
从上市公司整体的盈利增长速度来看，目前分析师对于“A股市场和H股市场在2009年盈利增长能达到23%和19%”的预期，看来是存在一定风险的。我们举一例简单的宏观假设，如明年中国经济增长为9%， 而通胀则为6%-7%，那么中国的名义经济增长则应为15%-16%。若中国上市公司是全面反映中国经济状况的话，那中国上市公司总体营业收入增长应接近名义经济增长的速度。因此，如果A、H股分析师的盈利增长预测是正确的话，那将代表企业整体利润增长速度比营业收入增长为高。换言之，这等于假定企业的毛利率或净利率上升。在经济增长放慢而成本持续高企的情况下，这看来并不可能。
同理，中国上市公司的总体盈利，在营业收入增长15%-16%的背景下，亦应该不会出现零增长或负增长的情况。从我们的估计来看，中国企业在2009年盈利增长的速度最有可能会在10%上下，比市场上A股和H股分析师的预期为低，但也不是一个太差的局面。这种情况下，可以说市场目前的估值还是比较合理的。
在一年以前，大部分的投资者都预期中国股市和中国经济增长在奥运前将达到高峰，而随后将逐步回落。但现在的情况可能已经有了一点改变，因为内地和香港股市在奥运前都经历了相当幅度的调整。
因此，虽然未来12个月中中国经济增长仍存在着一定的风险隐患，但就大多数股市的历史经验来说，股市都较经济调整为早，往往在经济表现最糟糕的时候（比如2009年很可能是中国经济自2003年以来表现最差的一年），股市已开始微弱反弹。这种情况可能在中国出现，但同时我们亦应很清醒地意识到，股市初步从谷底回升到一个比较像样的牛市可能需要经历较长的时间，这一点投资者该有心理准备。
(瑞信中国证券研究主管 陈昌华先生)
今年上市公司整体业绩保持增速可期
上市公司今年上半年的半年报已经陆续发布，从总的情况来看，我个人认为，PPI持续上升的可能性及其对CPI传导的压力在年内都不大，今年上市公司整体业绩保持20%左右增速的预期是可以实现的。尽管工业品出厂价格上涨会给企业带来成本压力，但由于多数处于成本承担方的企业并未上市，上市公司整体业绩受PPI加速上涨的影响并不大。
我认为，随着大宗商品价格的下降，PPI会进入一个回落的趋势。但是原材料价格快速上涨会给企业带来成本压力，尽管今年上市公司整体高增速仍然可能保持，但不利的影响应该会在未来几年时间内被体现出来。
按照我的想法，我觉得目前的点位已经处低位，进入了可买区域，但是在建仓时间方面，相信很多投资人都很难拿捏的准，所谓政策利好的推出时机和力度也难以预测，这些都会让市场处于无方向的状态下。尽管如此，我个人还是认为，在目前行情下，投资者采取谨慎态度策略肯定是没错的，同时也需要以上市公司业绩表现以及长期增长的预期作为投资的首要选择。
（上海）陈先生
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