交通银行研究部
让我们来对一季度信贷数据进行点评和展望。
“挤出效应”初现
人民币贷款增速呈“锯齿型”走势。2008年3月份新增人民币贷款2834亿元，同比少增1583亿元。人民币贷款余额同比增长14.78%，分别比上月末和2007年末下降0.95和1.32个百分点。贷款增速回落是因为商业银行在季末压缩信贷投放，以保证季度新增贷款不超过调控计划。预计全年人民币贷款月度增量仍将呈“前高后低”的“锯齿型”走势。
2008年一季度新增人民币贷款13326亿元，同比少增891亿元，一季度人民币贷款增量占全年调控计划的比重36.6%,略高于控制目标，符合我们的预期。
一季度居民户贷款少增较多，“挤出效应”初现。一季度居民户贷款增加2394亿元，同比少增928亿元。其中，中长期贷款增加1305亿元，同比少增403亿元。这主要是因为住房市场的观望气氛并未彻底改变。另一方面，在信贷总量调控的背景下，商业银行倾向通过控制居民户贷款的增长来保证大企业客户的借款需求，从而对前者产生“挤出”效应。
外汇贷款快速增加，但月度绝对增量有所减少。2008年以来，受人民币升值加速和人民币贷款控制加强的双重影响，一季度新增外汇贷款488亿美元，同比多增462亿美元。一季度新增外汇贷款占当季新增本外币贷款总和的比重达20%左右。受外汇流动性紧张和央行加强调控的影响，外汇贷款月度绝对增量有所减少。
虽然从紧货币政策成效初显，但仍需要关注三点：第一，本外币合计，各项贷款同比仍多增较多；第二，商业银行资产类金融创新加快，信贷替代类产品增加，加之民间融资会再度活跃，全社会“体制外”的资金供应可能仍增长较快；第三，地方性存款类金融机构的贷款增长能否得到有效控制存在一定的不确定性。
人民币存款继续回流
广义货币供应增速相应下降。2008年3月末，广义货币余额M2同比增长16.29%，增幅分别比上月末和2007年末低1.19和0.43个百分点。货币供应增速进一步下降一是因为当月信贷增速显著回落，二是因为央行现金回收力度继续加大，3月份货币流通量余额（M0）减少2000亿元左右。
受股市持续振荡的影响，人民币存款增加较多。特别是3月份新增居民户存款3582亿元，同比多增1911亿元。其中，新增居民户定期存款占总新增居民户存款的比重达101.4%，继续维持在高位。此外，不排除境外流入的短期资金因为中国股市低迷而更多地以银行存款的形式存在。
数量型工具仍唱主角
我们认为，由于我国通胀“中轴线”抬高、投资信贷仍存反弹压力、流动性依旧偏多，货币政策会继续从紧。在此过程中，数量型货币政策工具仍唱主角。
第一，相对而言，信贷总量调控较为有效。年内信贷总量调控仍将继续，并可能“拾遗补缺”、继续加强。
第二，二季度准备金率将再次调高。由于一季度M2增速依然较快，总体流动性过剩局面未见明显改观，信贷增长反弹的可能性依旧存在，而且二季度公开市场到期现金流近9500亿元，回收流动性任务比较艰巨，预计二季度法定存款准备金率可能上调1~2次。并结合使用公开市场操作来回收流动性。
第三，央行将谨慎使用利率工具。中美利差率进一步倒挂、美元不断贬值、西方国家市场缺乏投资机会，导致热钱流入增加，加息空间明显收窄。
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