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第一财经日报：超越“救市”争论
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文章来源：第一财经日报 日期：2008年04月07日 02:34 http://www.china-cbn.com
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——兼论 “大小非解禁”冲击的解决之道
社论
从去年年底以来，股改后一路高歌猛进的牛市遭遇了信心危机和各种因素的轮番挑战。眼下，这些挑战正被逐渐简单化为“救市”抑或“不救市”的站队，以及一场看起来硝烟弥漫的争论。事实上，中国股市的下一步发展要远比这场站队和争论来得更加丰富和复杂。
梳理一下让股市不振信心受挫的多种因素，至少包括整体估值偏高（按4月3日收盘价计算，A股市场2007年市盈率约为35倍，比H股高一倍左右）；再融资担忧；IPO担忧；上市公司业绩增长减速；大小非解禁；内幕交易和市场操纵；不当政策干预等等。
对应于以上种种，所谓“救市”论者也开出了一组“药方”：例如调整印花税；政府公开表态；限制再融资和放缓IPO节奏；限制大小非解禁等等。打量这组“药方”，政府发挥主导或者巨大的作用是一条主线。
首先应该看到，正如中国证监会一再所概括的那样，“新兴+转轨”是中国股市的现阶段描述，政府和监管者比成熟市场更加“显眼”当属正常。但是，究竟“显眼”到什么程度，就不仅是一个技术问题，更是一个理念问题。正如监管当局和各方达成一致的那样，市场化和独立监管是发展方向。因此，一些事情是可以做的，一些事情就未必恰当。例如，公开表态，即便可能刺激一日股市，但除非极端状态，一般应该不用或慎用，否则投资者会形成不当的预期和幻想。在影响市场的其他因素没有改变的情况下，市场在短暂迎合之后还是会回归自身运行中去，而此时，政府会陷于继续表态或者继续推出直接刺激措施的尴尬境地，甚至面临“被挟持”的风险。
一般而言，除非极其危急的境地，政府应定位于长期制度性措施，而非一时一事的刺激，也不应当是违背现行法规的直接行政干预，例如直接限制大小非解禁。政府不基于法规、不恰当的“显眼”会破坏市场预期，这可能也是反对“救市”者的主要考虑。不过，针对目前中国股市的现状，政府当然也不应仅仅定位为无为而治，因为挑战和难题还远未解决。
在这样的理念下，让我们再次梳理前文罗列的一组挑战因素：随着股指下挫，估值偏高正在改善；再融资和IPO节奏的把握不会出太大问题；对于监管而言，上市公司业绩是外生变量；打击内幕交易和市场操纵的力度正在不断加大。不难看出，中国股市在未来几年的真正最大挑战将来自于“大小非解禁”。
大小非集中解禁的高峰年始于2008年，根据Wind资讯统计，解禁股数为1421亿股，以4月3日收盘价格计算，解禁市值为2.42万亿元，占目前两市流通市值7万亿元的34.6％。不计接下来的IPO限售解禁部分，2009年解禁市值将达到6.18万亿，近3倍于2008年，解禁股数更是高达7068亿股；2010年的解禁市值为6.17万亿，解禁股数将达到3478亿股。虽然过解禁期国有股和法人股的持有者未必都选择套现，但是极低的成本决定了套现至少没有任何坏处。因此，结合目前市场的格局，未雨绸缪着眼于解决大小非解禁将带来的市场冲击，是当下政府最该让自己“显眼”之处。
与此相关，喜欢“反思”的人们不免要“反思股改”，其实也大可不必。中国的每一项改革在推进之时，或多或少都有妥协，否则当时的改革就无法推进。例如，不设定股权分置这个特殊安排，中国的股市就无从建立。不设定“锁一爬二”这样的制度安排，股改也很难获得各方的共识。每一项改革很可能会带来或者遗留一些相关问题，才需要改革者前仆后继不懈努力。目前，当务之急是尽快采取措施来求解大小非解禁所带来的市场冲击这一难题。
大致看来，国有股划转社保基金，可能是一个最佳方案。相关动议从2001年开始，数易内容，在不同时势下多次演变方案，但终因利益冲突太多，不是紧急叫停，就是迟迟未能启动。现在看来，这项改革应该已刻不容缓。在2007年下半年被媒体披露但未实施的划转方案中，除了未来上市和增发国有股的10%将充实社保外，2006年6月“新老划断”后首发或增发的上市公司也将进行追溯划转。如今看来，更好的方案可能是，将面临大小非解禁的股份以一定的比例划转给社保基金，而社保基金承诺短期不退出，以稳定市场信心，这也将一石多鸟解决机构投资者和社保缺口等多个问题。此外，加大“大小非解禁套现”披露力度，应是政策组合之一。再次，发挥市场作用，让市场自发创新开发相关衍生品，当会缓解解禁压力。最后，在万不得已之时，还有香港盈富基金模式可资采用。
总之，不妨绕开“是否救市”的站队和争论，让我们开始讨论实际问题。
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