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金融创新是否该停下脚步
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文章来源：第一财经日报 日期：2008年03月20日 02:01 http://www.china-cbn.com
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席勒
当次贷问题在美国首度出现的时候，2007年中爆发的世界信贷市场危机提振了金融自由化和创新怀疑论者站出来说话的勇气。这些怀疑论者说得有没有道理呢？我们是否应该停下金融自由化和创新的脚步，以便防范像次贷这样的危机再度发生呢？
从总体上讲，整个次贷市场是最近10年的产物——1994年以前，“次贷”一词在任何一种语言中都难觅踪迹——“次贷”是由选择性可调利率抵押贷款（option-ARM）、创新型抵押债权和结构性投资工具逐渐演化而来的。在次贷产生以前，美国的私人投资者根本不会把款贷给信用记录达不到要求的抵押贷款人。
可是，尽管从某些角度看，目前的危机至少部分来源于金融创新，但事实却证明金融市场自由化从整体上看仍然是利大于弊的。
Geert Bekaert和Campbell Harvey等经济学家在2005年发表的一份研究报告显示：当国家实现股市自由化、允许股市自由运行而不受政府干扰时，这个国家的经济增长就会以每年1%的速度递增。增长速度的加快应该受益于投资的繁荣，而投资繁荣则又似乎得益于企业获得低成本资金的推动。
有一点毋庸置疑，那就是复杂的金融工具在令我们取得经济进展的同时，也给我们带来了风险。想想建筑工地上随处可见的脚手架和设备吧。有时候人们会被机器绊倒，或者脚手架倒塌，这些都会带来灾难性的后果。
无论何时发明任何事物，失败的风险都会存在。但我们会从每次失败中汲取教训。政府和保险公司为应对建筑事故而推行更高标准的安全措施。从长期来看，金融灾难也是如此。
美国是世界上金融自由度最高的国家之一。美国高质量的金融市场肯定是经济增长相对强劲的一个重要原因。事实上，考虑到过去几十年内美国存款率一直低迷，而财政赤字却一直高企，如果没有高质量的金融市场，美国也许会面临经济灾难。
原因非常简单。个体公司也许拥有极好的投资机会——来扩建厂房和设备、应用新软件或者将关键人员的新研究付诸实施——但在这样做时，单个公司很有可能会受制于资金短缺或宏观经济的风险因素而无法达到目的。有效的金融市场能够通过募集投资者资金，使得企业在存在诸多限制条件的情况下抓住这些机遇。
很长时间以来，人们一直在讨论提供这种金融避险功能的全新衍生品市场是否会加剧金融市场原有的动荡。现在人们已达成了否定的共识。
2000年，美国证监会经济分析办公室助理首席经济学家斯图尔特·梅休（Stewart Mayhew）对涉及到这一主题的文献著作进行了广泛的研究。梅休的结论是：确定衍生品市场是否加剧了金融市场的动荡非常困难，因为金融衍生品市场本身就是在现有金融市场波动加剧或预计有可能波动加剧的情况下才得以创立。不仅如此，梅休并没有发现表明衍生品市场在基础现金市场中造成波动的证据，而事实情况却恰恰相反，衍生品市场能够对基础现金市场的波动起到缓解作用。
在决定是否批准新的衍生产品时，对基础金融市场波动性的影响也许不是应该考虑的问题。真正应该考虑的是这些产品对经济成功和发展是否有益。
在这里，梅休得出结论，那就是新建立的衍生品市场显然增强了现有金融市场信息的流动性和品质。而正是信息的这种流动性和高质量最终推动了经济的增长。
次贷危机已经暴露了我们必须解决的问题。比如，我们需要加强对零售金融产品消费者的保护，对新债券实行更为严格的披露机制，并且设计出更好的避险工具。
与次贷危机相关的某些金融创新——特别是选择性可调利率抵押贷款——当发放给不具备偿还能力的借款人时——似乎也就没有什么可以挽回的价值。但是涉及到抵押贷款证券化的其他金融创新产品——显而易见应该归属于重要的长期创新之列，因为这些产品有助于将风险更好地分散到世界各地。
因此，我们不该停下金融创新的脚步。恰恰相反，次贷危机的某些补救措施也许仍会采取进一步创新的形式，金融市场的复杂性也将由此进一步增强。
（作者为耶鲁大学经济学教授，翻译：许彬彬）
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