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余永定：谨防通胀威胁经济稳定
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文章来源：第一财经日报 日期：2007年12月07日 03:01 http://www.china-cbn.com
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余永定
可以说，通胀对经济稳定没有构成明显威胁，但有理由担心通胀将构成明显威胁。
必须对通胀予以警觉
首先，经济已经保持连续4年10%以上的增速，且通胀率被控制在3%以下。这已经是一个奇迹。或许，劳动生产率在最近几年取得长足进步，但由于固定资产投资约25%的增速、投资率超过45%、遍布全国的城市建设及在这一过程中对能源和原材料的浪费，很难令人相信生产率（按全要素生产率和/或资本产出比计算）已经大幅攀升到足够高的程度，以致潜在经济增长率从8%增至11%，并保持目前的增长势头而不导致明显通胀。当讨论需求过剩和通胀时，相对的概念应是总需求（内需加外需），而不仅仅是内需。从这一点出发，可以认为存在需求过剩并且过剩的需求正在增加，其结果必然是通胀压力上升。
第二，近期食品价格上涨似乎不能完全归咎于一次性的、孤立的、外部的供给冲击。实际上，从饲料到化肥，农产品生产所需的投入要素价格都有所上涨，而这至少可以部分归因于需求拉动。举例来说，由于房地产的发展，耕地面积迅速萎缩。由于许多导致食品价格上涨的因素不会自行消失，通胀也不会自行消失。
第三，通胀预期在百姓中已经形成。据最近一项由央行进行的调查显示，公众认为通胀会进一步恶化。即使通胀现阶段对经济稳定不构成威胁，但日益严重的通胀预期却能如此。
第四，近年来工资和薪金已经达到两位数增长，并且持续加快。笔者不知道怎样才能让生产力快速上升以抵消迅速增加的劳动力成本，从而不会推高产品价格。
第五，价格扭曲仍广泛蔓延：能源价格、采矿和开采活动的税收、污染费用及许多地方的外商直接投资（FDI）的用地租金都偏低。在一定程度上，低通胀率是以低效率和资源配置不当为代价而实现的。如果不放弃进一步价格改革的计划，那么很多重要产品的价格上涨将无法避免，这又可能加剧通胀和通胀预期。
第六，货币供应量在很长一段时间持续快速增长，远高于GDP增速。尽管央行采取货币紧缩政策，但M2（广义货币）的增长速度在8月仍高于18%。银行贷款增速也非常高。也就是说，金融环境状况仍相当宽松，有利于通胀。
第七，去年底以来，股票价格已经增加1倍多，股票市值从2005年不足GDP的一半上升到目前超过GDP总额。财富效应的迹象已无处不在。
总之，目前通胀的所有必要条件都已具备，令人惊讶的是通胀率仍如此之低。因此，必须对通胀予以警觉。
有专家认为，相比快速增长的潜在和实际产量，内需增长依然不足，而不是过热。如果不能保持目前的出口势头，经济增速可能会由于产能过剩而显著下降。这意味着，由于高投资率和高固定资产投资增长率是经济增长的特点，目前过度投资导致的经济过热可能在将来引发由生产能力过剩造成的通缩。
2002年至2004年经历了一段时期的投资热，其结果是在2005年初经济显现出过剩的迹象。不过，由于第二轮投资热的快速膨胀，预期中的经济放缓没有出现。从某种意义上讲，实际上是通过创造更多生产能力来吸收过剩产能，自2005年以来激增的净出口额也有部分是产能过剩的结果。问题是，这种做法是不可持续的。
通胀与资产泡沫共生
我们同时面临经济过热和产能过剩，即当下的经济过热与未来的产能过剩。目前的通胀引发通胀预期，从而在成本推动和需求拉动这一互动的恶性循环中维持通胀；通胀和资产泡沫将相互强化，并诱发明显的金融不稳定。当下经济形势最不利的特点是通胀与资产泡沫之间的共生关系。
股票平均市盈率在10月14日达到60倍。股票总市值在不到2年时间内增加了1倍多，总市值与GDP的比率超过100%。毫无疑问，资产泡沫非常严重。然而，股市仍然被不断涌入的流动资本所淹没。
在过去几年中，流动性主要来自央行对外汇市场的干预，此举是为在面对日益庞大的经常账户及资本账户盈余时能控制人民币升值速度。为保持物价稳定、遏制资产泡沫，央行已经采取大规模的对冲措施以吸干过多的流动性。
回收流动性的政策给商业银行带来了问题，它们必须购买越来越多的低收益央行票据，必须将更高比例的现金存入央行。过多的流动资金基本上被成功收回，使基础货币和M2增长率与央行确定的目标大致相符。
尽管对冲流动性相对成功，但金融系统仍充斥着过多的流动资金。过多的流动资金从哪里来？在特殊情况下，资金需求也可以成为流动性过剩的推动力。即使货币供应量保持不变，流动性过剩也能由货币需求减少而出现。
两大根本原因导致货币需求急剧减少。首先，居民持有储蓄存款的偏好开始减弱。资本市场的发育给普通储蓄者提供了分散资产的机会，很多人已经拥有股票、债券和固定资产。2004年至2006年的股市改革，伴随着境外资本的流入，共同点燃了提升股价“热气球”的“火焰”。通过股市能实现较高回报，会鼓励居民把存款从银行移至股票市场，股价上升又会进一步加剧“存款搬家”的过程。其次，即使其他因素未变，由于利率低于物价上涨速度（实际利息率为负），居民通过增加储蓄存款进行储蓄的意愿降低。总之，股价上涨和通胀加剧了家庭储蓄的转移，即减少公众的货币需求。
资产价格飞涨和通胀压力是由流动性过剩引发的。在过去相当一段时间里，流动性过剩主要由双顺差导致外汇储备急剧增加，而央行又未能充分冲销的结果。最近一段时间流动性过剩的罪魁祸首则是大幅下降的货币需求。在这种情况下，即使央行完全对冲了由外汇储备增加所产生的过剩流动性，并将M0和M2的增长调整到历史最佳状态，货币供应量仍将超过需求量，流动性过剩仍会存在。
M2与GDP高达160%的比例，或许是全世界最高的；38万亿元存款相对于总额8万亿元的流通股而言，储蓄存款由银行转入股市推高股价的潜力巨大；而不断涌入到股市和房地产市场的投资阻碍了对资产的理性估值。一方面，“盛宴”可能会持续很多年，直到最“愚蠢”的买家购买最昂贵的最后一手股票，股市才会开始崩盘；另一方面，目前资金推动型的股价上涨是正反馈过程，即这是一个高度不稳定的过程，因此可能随时崩溃。
（作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所所长）
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