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美学者：央行没必要对资产价格变动做出直接反应
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文章来源：金融时报 日期：2007年06月08日 11:47 http://www.china-cbn.com
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本报北京6月7日讯 记者宋焱报道 日前，《中国经济时报》刊载美国国际经济研究所高级研究员亚当·S.波森（Adam S. Posen）的文章指出，中央银行没有必要对资产价格变动做出直接反应，不应该采取“先发制人”的紧缩性货币政策。防止泡沫冲击，最重要的是金融监管而不是货币政策。
波森认为，中央银行的责任是防止通货膨胀和产出急剧波动，而没有必要对资产价格变动做出直接反应。因为，第一，资产价格泡沫一般源自“非理性繁荣”、技术进步和金融自由化等因素，货币条件变动与资产价格变动之间的联系十分微弱，无论是放松货币与泡沫形成，还是紧缩货币与泡沫破裂之间的联系都十分微弱；第二，即使中央银行愿意采取行动挤破泡沫，其成本也是大于收益的；第三，即使在信用危机时期，货币也不能替代金融稳定，市场也不能取代放松银根。
货币政策与资产价格之间不存在直接联系。股票市场价格上涨，并不需要宽松的货币条件；房地产市场价格上升，一般需要宽松的货币条件，但货币宽松并不是房地产市场价格膨胀的必要、充分条件。如果催生资产价格泡沫的是货币条件以外的因素，那么，政府需要做的事情是解决金融监管问题，而不是要求中央银行收紧银根。
此外，紧缩货币与阻止泡沫破灭之间也不存在直接联系，央行不是流动性的惟一来源，收紧货币无法阻止泡沫。开放经济条件下，中央银行和商业银行不是流动性的惟一来源。如果投资者相信资产价格膨胀可以使他们的投资行为获得超额回报，中央银行提高利率无疑是在提醒他们进行更多、更大规模的投资。因此，阻止资产价格泡沫，与其说是中央银行减少流动性问题，不如说是中央银行劝说投资者重新评估其投资行为的问题。困难不在于中央银行能否准确地鉴别出资产价格泡沫，而在于说服投资者，使其相信这种泡沫繁荣不可持续，从而减少投资。更大的困难还在于现代经济中的这样一个悖论：如果中央银行不采取严厉的货币紧缩政策就不能减少流动性；如果中央银行采取过于严厉的紧缩性政策又可能使经济陷入全面衰退。
波森指出，急剧收缩银根对经济的负面影响可能大于泡沫破裂。泡沫破裂对实体经济的负面影响不见得大于急剧收缩银根对实体经济的影响，至少在发达国家是这样。就防止资产价格泡沫对经济的冲击来说，最重要是金融监管，而不是货币政策。
此外，过度紧缩可能导致“逆向选择”，增加银行体系的脆弱性。目前更重要的情况是，中央银行已经失去了对银行体系的监管，金融自由化使中央银行更难发现银行体系内部存在的问题，这里可能潜伏着危机。
资产价格泡沫破灭之后，商业银行和借款人的资产都会缩水，这时，如果中央银行放松银根，增加对投资活动的激励，有利于维持正常的借贷关系。如果中央银行提高利率，或者采取其他紧缩性的政策，则有可能造成“逆向选择”问题，增加金融体系的脆弱性。同时，也没有证据可以表明，高利率政策一定会“惩罚”那些挥霍者，即那些在资产价格扩张时期缺乏财经纪律约束的商业银行和借款人。考虑到泡沫破裂后抵押品价值的普遍下跌，如果中央银行采取紧缩性货币政策只会加深对实体经济的损害。
同时，波森认为，中央银行不可能是全能的，中央银行“工具箱”中的工具数量是有限的，并不是所有的经济、金融问题都可以通过货币政策来解决。事实上，货币政策有效性的基础是金融稳定，金融稳定既是中央银行的责任，也是货币政策传导的保障。从某种意义上讲，泡沫破裂后中央银行采取宽松的货币政策有利于金融稳定。无论在任何情况下，中央银行都不能忽略自己的货币政策意图，而只是简单地惩罚那些有问题的商业银行和贷款人，这很有可能是其他部门的责任。
资产价格与泡沫之间只有较弱的负相关性，不存在正相关关系。也就是说，一个泡沫破裂后，会减少另外一个泡沫形成的可能性。所以，一个试图挤破泡沫的中央银行、一个不愿意看到由泡沫破灭而引发经济衰退的中央银行，就没有必要选择过度紧缩的货币政策。
波森的结论是：防止泡沫冲击，最重要的是金融监管而不是货币政策。他指出，泡沫破裂的成本主要取决于金融结构。如果一个国家拥有一个良好的银行体系和健康的金融市场；如果一个国家的金融系统拥有更多的证券化的流动性而不是完全依赖商业银行借贷，其受泡沫破裂的影响就会相对较小一些；反之则大。
无论如何，紧缩性货币政策不可能解决泡沫问题或金融脆弱性问题，却有可能导致经济衰退。同时，紧缩性货币政策不仅不能替代金融监管，还有可能弱化金融监管。因为紧缩银根会使信息不完善问题更加严重，从而使那些在泡沫膨胀时期最不受约束的借款人和商业银行逃避惩罚。认识到紧缩性货币政策并不能解决金融部门问题，是我们讨论加强金融监管的前提条件。
中央银行的责任是防止通货膨胀和产出急剧波动，由于货币政策与资产价格之间不存在直接联系，放松货币与泡沫形成之间不存在直接联系，紧缩货币与阻止泡沫破灭之间也不存在直接联系，所以，中央银行在货币政策制定中没有必要对资产价格变动做出直接反应。
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