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美的引资高盛受挫 家电上市公司估值体系重构几何
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文章来源：第一财经日报 日期：2007年09月06日 06:55 http://www.china-cbn.com
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王珍
美的引资高盛受挫，可以说并不是一个孤立的事件，其背后是中国股市及宏观环境的重大变化。高盛抢先以低价锁定龙头股的行动，刚好碰上了中国资本市场估值体系重构的转型期，遇挫也属正常
美的与高盛双方期待了9个月的“联姻”，8月29日因中国证监会的否决戛然而止。
这桩去年11月“订婚”的中国白色家电巨头与美国知名投行之间的资本联姻，表面看是由于高盛出的“礼金”过低，导致中国证监会这位“父母官”不同意而告吹。
值得注意的是，在“美高”联姻等待审批的9个月中，上证指数从双方签约当天的2017点升至今年8月29日的5109点。美的电器（000527.SZ）的股价在这期间猛涨了六倍。
在中国资本市场的巨变中，美的引资高盛受挫事件折射出，中国上市公司的估值体系已经开始重新构建，与此同时国家对外资参股国内知名企业的审批也变得更为谨慎。
引进外资更加谨慎
“这次美的引入高盛被否是综合因素所致。”一位知情人士向《第一财经日报》记者坦言。
宏观环境导致市场对外资的态度也发生了一些微妙的变化。
外资在中国赚取的超额利润也引起了一些争议。像高盛投资西部矿业赚了约100倍的利润，“这对国内投资者不公平。”这位人士说，以前中国资本市场不完善，大量引入外资无可厚非，现在中国资本市场逐步完善，为什么中国老百姓不能更多地分享到中国企业成长的成果呢？
广州证券的分析师钟楚宏认为，美的引入高盛被否决似乎传递了一个信息：政府对外资战略性参股在国内有一定知名度的民族企业，加大了限制的力度。之前，只要是竞争性行业，不涉及国计民生、国防军工、资源等的企业，引入外资都比较容易通过，现在的审批则更谨慎了。何况美的电器对高盛的增发价格太低，难免有“廉价转让资产”的嫌疑。
一位长年关注美的、不愿透露姓名的学者也指出，国家政策的确在“收紧”，希望产业主体仍然由本土资金来控制。过去20年，外资在华发展迅速，中国产业的控制权丧失得很快。不少行业的前五名，都是中外合资或者外商独资企业。以往，中国资本市场欠发达，急需引入外资，而目前中国资本市场已渐趋成熟，本土资本也变得充裕。
事实上，看一看国内外资介入的案例——苏泊尔向法国SEB定向增发4000万股虽获“放行”，但是一些条款已经发生微妙变化，苏泊尔未来的控股权可能仍是苏氏父子而非SEB；而阿尔斯通在加价1000万元之后，它收购武汉锅炉的方案才最终获批，且武汉锅炉在中国同行中仅列第四位。
际遇相反的是，徐工引入凯雷的方案尚被搁置；海螺水泥引入大摩的方案也未获得商务部和发改委的批文；美的引资高盛被证监会发审委否决。而徐工是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业；海螺水泥是中国水泥业的“老大”；美的电器则是中国空调业的领军企业之一。
中国上市公司估值体系重构
跻身美的电器二股东成为“一枕黄粱”，这对高盛来说，无疑是其在中国资本市场上的一次挫折。
而美的更为现实的任务则是，必须对未来的融资方式、治理结构、海外拓展等作出重新铺排。美的集团副总裁、新闻发言人黄晓明对《第一财经日报》坦言，美的的战略方向不会改变，但战略策略、手段、方法需要重新考虑。将来，美的电器可以采取定向增发、公开增发等多种融资方式，甚至不排除引入其他战略投资者。
可以推断的是，美的电器下一步融资的估价水平已不可能再回到以前的“低位”。
形势已经发生了变化。有评论认为，管理层否决的原因是已经重估了中国股票的定价体系。
美的集团一位高管也认同说，中国资本市场已经与国际接轨，将会更多地引入国际通用的评价体系。
一位知名基金公司的研究员则分析认为，高盛此前给美的电器的价格还是“熊市”价，严重低估了美的电器的每股价值。由于中国的股市已经从“熊市”转为“牛市”，因此投资者的预期从“悲观”转为“乐观”。
在这种情况下，不是说改变“估值方法”，而是一些“估值参数”必须作出调整。这位研究员解释说，比如，过去给中国家电业的PE值（市盈率=每股市值/每股收益）为10倍，但现在中国上市公司的平均PE值都已达30倍；又如，中国经济的年增长率估计可实现10%，那么中国上市公司长期增长率也将会更高一些；还有，过去比较喜欢用市盈率来评估收购价格的高低，将来比较科学的方法是用“现金流”折算。
一直跟进美的引入高盛方案审批进程的黄晓明，也深有感触地说：“中国上市公司的估值体系已经发生了很大变化。经历了股权分置改革，中国资本市场的结构性问题解决后，释放出了上市公司的潜力，这是非常重要的。这就有更大的空间、更多的机会，来保障上市公司的发展。”
因此，美的引资高盛受挫，可以说并不是一个孤立的事件，其背后是中国股市及宏观环境的重大变化。高盛抢先以低价锁定龙头股的行动，刚好碰上了中国资本市场估值体系重构的转型期，遇挫也属正常。
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股市“快牛”令美的高盛陷入“无言的结局”
王珍
从大半年前的喜上眉梢，到现在的轻描淡写，引资方案被否决，无论对美的电器还是高盛来说都有一种莫名的失落感。
面对这个“无言的结局”，美的方面的心态显得有点复杂：高盛的确是一个不错的“对象”，家底殷实、经验丰富，将是美的迈步国际化的好伴侣，失之交臂，令人惋惜；另一方面，如果高盛真的能以现在市价的七分之一来购买美的电器股票，那么对于美的电器的大股东和广大小股东来说，都是一种间接的损失。
而“股改”后中国股市的“快牛”，原本可以让美国知名投行高盛做成一桩“便宜买卖”，不料却因前后价差太大遭到证监会否决而告计划泡汤。
高盛紧急“下定”
2006年11月24日，广州嘉逸皇冠大酒店，美的集团董事局主席何享健“破天荒”地出现在美的新产品发布会上。他笑容可掬，这不仅因为当天美的品牌洗衣机新品首次面世印证了美的白家电战略的成功延伸，他的好心情还来自于美的在资本市场上的“喜事”。
次日，美的电器宣布，全球最大的投资银行高盛将成为其战略投资者，高盛拟斥资7.17亿元人民币参股美的电器10%。双方已于11月21日签订协议，美的电器将向高盛全资控股的子公司“高盛投资”（GS Capital Partners Aurum Holdings）定向发行7559.5万股股份，每股发行价为9.48元。
双方交易的最终定价将不低于11月25日美的电器董事会决议公告前二十日的公司股价的90%。事实上，美的电器2006年11月上中旬的股价在9.6～12.7元/股的区间迅速爬升。此前几个月，该公司的股价一直稳定在8～9元/股左右。
高盛已经不想再等了，它已经跟踪了美的两年多。据《中国企业家》报道，11月中旬，美的电器与高盛签约前几天，何享健拒绝了高盛提出的双方尽快签署一份合作意向书的提议。高盛希望，在中国股市不断走高的形势下，先通过一份意向书把收购美的电器股权的价格锁死，之后再派出大批人马对美的进行全方位的尽职调查。
但何享健断然回绝了高盛——要合作就签署正式的协议书，而且高盛必须在一周之内完成调查、谈判和各种法律文件的起草。
基于美的电器的行业地位，一周后，高盛总部作出决定，以9.48元/股的价格认购美的电器（000527.SZ）10.71%的股份，投入金额为7.17亿元，锁定期为三年。
最后的“订婚契约”也体现了美的的“诚意”。美的电器董事数量将从9名增加至11名，高盛将可派出一位董事并且提名一位独立董事。交割前，美的不得与其他战略投资者谈判；高盛在美的电器日后发行新股中有优先认购权。
因为美的已将国际化定为“十一五”的主心轴，其中包括资本的国际化。而高盛的确有其“魅力”：它不仅资金实力雄厚，其2005年收入达248亿美元，净利润56亿美元；它还是金融资本与产业资本的结合，家电巨子日本三洋，就已被高盛控股；而且，它在产业重组、资产并购方面富有经验。
美的电器在非公开发行股票的报告中坦言，引入高盛是希望降低公司的负债率、改善公司治理结构，并且提升国际化形象。
“美高”婚约久拖生变
之后9个月的经历，可谓跌宕起伏，一波三折。2006年12月，引入高盛的方案获美的电器股东大会审议通过。自双方“订婚”消息传出后，美的电器的股票受到资本市场的热捧。
截止到2007年6月30日，美的电器前十大流通股股东中，外资股东就占五席，其中包括了摩根士丹利、高盛（注：这里持股美的电器0.85%的“高盛”与同美的电器签约的“高盛投资”是高盛集团下面不同的分支机构）等著名投行，它们的持股比例已达11.5%。据了解，在美的电器的所有流通股权中，外资股东的占股比例已达到了20%。
但沉寂半年，坊间开始流传“美的引入高盛已‘黄’掉了”的传言。在5月30日的美的电器周年股东大会上，此事还被多位小股东问起。美的电器高层的回答是，该项目仍在审批过程中，“前期进展顺利”。
6月14日，美的电器引入高盛获得了商务部的正式批文，令事态“峰回路转”。不过，美的电器刚刚于6月8日完成了每10股转增10股的2006年度资本公积金转增股本的方案，总股本扩大了一倍。
为了保持高盛的持股比例不变，美的电器修订了合作方案：美的电器对“高盛投资”的定向增发从7559.5万股调整为1.51亿股，发行价格由每股9.48元调整为4.74元。重新上报的方案，在外界的疑问中再次得到了商务部的同意。
之后的两个月，“美高”婚约的审批进入到最后一关——证监会发审委的审核。8月29日，证监会发审委否决了该方案。美的电器引入高盛终究未能完成“临门一脚”，其股价在8月30日复牌后连续下泄，从8月28日的38.34元/股跌至8月31日的33.71元/股。
对此，美的方面给出的解释是，拖得太久及前后价差太大成为该方案被否决的主要原因。美的相关人士透露，去年双方签约后，美的就及时向有关部门上报了方案。但伴随着徐工引入凯雷等个案的浮现，国内上市公司引进海外战略投资者的事情遇到诸多争议而被暂时搁置，这也附带影响了美的电器引入高盛方案的审批进程。
此外，美的电器去年11月与高盛签约时的股价还不到10元，今年8月28日的收盘价已达35.79元/股，复合股价超过70元/股，为9个月前的七倍。也就是说，如果获批，那么高盛以1元就可以购买美的电器市值约7元的股票，一下子就可以赚近50亿元。
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