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创业板全球谜题：交投缘何不活跃？
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文章来源：第一财经日报 日期：2008年04月07日 07:50 http://www.china-cbn.com
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舒时
温天纳强调，中国监管当局必须从严把关，避免创业板成为一锤子买卖的场所。“NASDAQ的成功说明，市场的活力不是来自交易所本身，而是来自投行与企业自身的自律性。”他说，“中国必须一开始就做好，在监管上宁可从紧一些，否则一旦投资者丧失信心，最终也会失去企业的支持。”
随着中国创业板即将开立，国内越来越多的人又开始对全球的创业板进行点评，目的无他，似乎想为中国的创业板寻找一个现有的成功模式。
近日，各种媒体上充斥着关于美国的NASDAQ和英国的AIM市场的报道，令这两大板再次成为人们的谈资，不过这两个市场是否真的可以成为中国的楷模？答案可能要令很多人大跌眼镜。
NASDAQ并非“二板”
“NASDAQ并非所谓的创业板，或是科技板块。”身兼中国人民大学讲座教授的交银国际董事总经理、投行部主管温天纳4月2日接受《第一财经日报》独家专访时说道。在与地方政府和国内企业接触的过程中，温天纳很惊讶地发现，有这么多的人把NASDAQ仅仅当作一个创业板市场。
事实上，NASDAQ英文全称是“National Association of Securities Dealers Automated Quotation”，由全美证券交易商协会（NASD）创立并负责管理，是1971年在华盛顿建立的全球第一个电子交易市场。也就是说，NASDAQ的诞生与电子交易的兴起有关，但它是以纽约交易所的竞争对手姿态出现的。
设立之初，NASDAQ的确吸引了许多中小企业，特别是科技公司，但是随着这些企业的壮大，NASDAQ自身也迅速成长，现在如果再把NASDAQ当作创业板甚至是二板市场，那绝对是贬低了这个市场。“它在科网泡沫时代的规模甚至超过了纽交所，把它说成是二板，就好比把深证市场当作是上证市场的二板市场一样。”温天纳说。
NASDAQ的强大或许是当初的创立者没有想到的，多年来该市场一直不遗余力地跟纽交所展开激烈竞争。
为什么要选择NASDAQ？在官方网站上，NASDAQ交易所很直白地告诉全球所有打算在美国上市的公司和它们的股东两个字：省钱！NASDAQ在页面上提供了两个简单的计算器，分别可以计算出在NASDAQ和在纽约交易所上市所花费的年度上市成本对比值。
对于打算IPO的公司来说，3000万股以下，全球入场费是10万美元（纽交所为18.15万美元）；3000万~5000万股为12.5万美元（纽交所为25万美元）；5000万股以上均为15万美元（纽交所为25万美元）；以发行1亿股为例，NASDAQ的首发费用（Initial Listing Fee）为15万美元，而在纽交所，则需要25万美元。
准入和监管
值得中国监管部门注意的是，NASDAQ虽然以创业企业为主，其标准却几乎是全球最严格的。用NASDAQ自己的话说，其严格程度超过了纽交所。这点或许又是出乎许多人的意料之外。
上市标准的严厉并不等同于“高门槛”，NASDAQ的“严厉”在于它通过各种规定确保交投的畅旺以及公司信息披露的质量。但另一方面，NASDAQ的准入条件却是较同类市场为低的。
目前NASDAQ共有三个交易市场，分别是NASDAQ环球选择市场（NASDAQ Global Select Market）、NASDAQ环球市场（NASDAQ Global Market）和NASDAQ资本市场（NASDAQ Capital Market），每个市场都有三套上市标准，任何公司只要满足其中一套标准，便可以申请上市。
“很难一一把这些标准开列出来，但从其对盈利要求以及市值等要求来看，门槛是相当低的。”温天纳说，“从企业盈利等要求来看，中国创业板的上市条件要比NASDAQ高得多。”
在这一点上，英国AIM的做法类似——从某种程度上说，伦敦的AIM才是真正意义上的二板市场，它也是全球最成功的二板市场。这里没有最低上市标准，除了对会计报表有规定外，对企业规模、经营年限和公众持股量等几乎没有什么要求。只要有合格的保荐人同意，即可向交易所提出上市申请，整个批审程序也只要三个月，基本上把责任全交给了保荐人。
企业在AIM挂牌后，保荐人仍然必须“终身”保驾，以防企业信息披露出现问题，并保证上市企业的质量。保荐人通常会吸引大批的机构投资者参与买卖股票，以维持股票的交投量。
但是香港市场人士表示，在AIM上市的企业存在交投不够活跃的现象。其部分原因便是AIM的低准入条件造成了一些质量较差的企业上板，结果造成投资者的信心不足。虽然AIM有大量的机构投资者存在，但是这并不意味着这些机构乐于经常买卖AIM的股票。
至于全球其他创业板或是二板市场，基本上也面临同样的困境。包括东京、新加坡、香港在内，创业板的交投远远不如预期。
交投不活跃对于企业再融资构成很大的障碍。香港创业板上市公司财华社集团(8317.HK)总裁余刚日前对记者表示，不少香港基金是禁止投资创业板的，在交投持续萎缩的情况下,即使是业绩良好的公司也将面临再融资困境。温天纳也透露，近期投行所接触的客户中，极少有愿意上香港创业板融资的。
“交投不活跃影响再融资，同时也影响企业IPO的积极性。”温天纳说。
创业板应该一开始就做好
温天纳认为，归根结底，交投的不畅和创业板的从属地位脱不开关系。NASDAQ的成功是因为它是独立的市场，不仅准入条件低，而且美国证监会赋予承销商相当大的权力，基本上把审批的权利下放到承销商身上。
温天纳说：“美国证监会的做法体现了它的务实性，当然这也与美国的法律环境有关。投行们通常只要向证监会备档（filing）就可以，但是它必须维护自己的声誉，一旦出错，按美国的规管，可以让一个百年老店倒闭。”
中国香港业界也曾提出学习NASDAQ和AIM的做法，将创业板的审批权下放给有关承销商，但是最终监管当局对于香港特区的市场环境仍未有足够的信心。温天纳认为中国内地目前的市场环境不如香港特区，因此难以完全依赖承销商和保荐人的信誉。
温天纳认为，尽管AIM赋予保荐人极大的权力，但本质上，AIM仍然无法构成对主板的竞争关系。
“现在交易所的竞争是全球性的，同样创业板，不仅要跟本国的主板竞争，还要跟全球的其他市场竞争。”温天纳说，“缺乏独立自主的权利，创业板很难有较大的发展。”
以香港创业板为例，目前其审批权归于港交所上市科，在这种情况下，外界很难想象港交所会有动力把这个板培养成一个很具有竞争实力的市场跟主板竞争。一个明显的例子就是，稍有条件转主板的香港创业板公司都会争取转至主板上市。
该如何定位创业板市场？温天纳认为，中国的创业板应该在考虑投资者保护的前提下，关注市场的交投和企业的后续融资便利。
“从中国国情出发，创业板初期可以更多地考虑促进各地政府的创投基金发展。”温天纳说，“不少地方政府都设置了创投基金，也支持一些地方创投企业，他们可以考虑以创业板为退出机制。”
温天纳强调，中国监管当局应该从严把关，避免创业板成为一锤子买卖的场所。“NASDAQ的成功说明，市场的活力不是来自交易所本身，而是来自投行与企业自身的自律性。”他说，“中国必须一开始就做好，在监管上宁可从紧一些，否则一旦投资者丧失信心，最终也会失去企业的支持。”
显然，NASDAQ和AIM不可能是中国创业板的成功模式。不过这无关紧要，中国的改革开放摸索出了全球独一无二的经济发展模式，监管者也应该用创造性思维缔造一个全新的创业板模式。
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