上海证券研发中心 郭燕玲
“5·30”之后A股市场重新进入新一轮上升通道，在此过程中上市公司基本面的持续向好以及人民币升值动力是重要的推动因素。但随着市场结构的不断演化，我们不得不审视目前股市存在的隐性风险，就是通过自我循环的正强化效果带来的估值膨胀风险。这种风险主要体现在三个方面：一是股权投资引起的估值虚高；二是资金推动带来的市值膨胀；三是横向比价引起的估值迷失。
股权投资的估值虚高风险
自2006年年报到2007年中报的三个阶段性业绩数据显示，上市公司业绩出现大幅上升。不可否认，公司主营业务的增长是业绩增长的主要贡献者，但我们也看到上市公司的股权投资收益贡献的惊人表现。截至27日数据显示，上市公司的股权投资所占比重平均达到25%左右，部分高的公司甚至达到50%以上的比例。根据新会计准则的游戏规则，上市公司股权投资收益根据公允价格来实现，远远高于其投资成本，而且随着A股牛市行情的不断推进，账面投资收益还有望进一步提升。正是基于这种预期和判断，今年以来部分具有大量股权投资的个股股价一再攀升，市场对其估值也随着其所持股权市值的上升不断调高。然而，大家都知道资本市场的投资风险变幻莫测，企业经营风险、市场流动性风险以及股价波动风险等等都具有相当的不确定性，不能作为公司长期估值的参考因素。尤为值得关注的是，随着上市公司股权投资面临实现要求可能带来的摩擦损失将会使得股权投资收益大打折扣。因此，目前股权投资带来的估值虚高风险应该引起警惕。
资金推动的市值膨胀风险
2007年年中A股市值首次超过GDP总值，同时也超过多个海外成熟市场规模，迈入新的历史纪元。鼓舞人心的数据使得投资者信心倍增，加上近期中国通胀预期升温以及人民币升值加速等动力推动，资金源源不断地流入A股市场。而且从流入的渠道上，“5·30”以后投资者开始从自主投资向机构理财转变，基金等机构投资者资金规模快速扩容。由于受基金投资规则的限制，以及基金投资理念的影响，大量资金涌入大盘蓝筹股，并直接导致市值的迅速膨胀。就目前这些大盘蓝筹股的估值判断看，其市值已经明显高于未来几年能够达到的业绩成长水平，即市值的膨胀不是由于业绩的成长预期，而是更多地来源于资金的推动。一旦股权相对集中使得流动性出现降低，或者资金供给回落导致买盘动力衰减，资金推动型行情的风险就会显现。
横向比价的估值迷失风险
近期，A股市场还存在一个有意思的行情特征（尽管还不是非常普及和显著），就是不同行业之间出现的横向估值比较。众所周知，行业内的横向估值比较是由来已久的，基于上市公司所处同一行业进行估值的横向比较具有一定的合理性，并被较为广泛地运用到行业公司研究上。但不同行业的横向比较则并不多用，理由是不同行业其运行特征明显不同，具有不同的估值方法，同时不同行业具有不同的景气周期，行业间横向估值比价不具有可比性。因此，行业间的横向比价估值会使行业估值失去了有序的估值坐标。在一个可以移动原点的坐标框架下，行业的估值非常容易迷失其自身规律，同时在循环的横向估值比价过程推动下，估值泡沫也会随之放大。如果此行情特征愈演愈烈的话，我们认为对行情的健康发展无疑是一种伤害，理性的市场也最终会扭转这种非理性的估值泡沫。
牛市是投资者所期盼的，而健康的长期牛市更是市场参与者所愿意看到的。站在5000点的高度，投资者必然会关注其基础的坚实度。诚然经济的高增长、人民币的持续升值以及温和的通胀是支持A股维持长期牛市的有利因素，但我们依然提醒投资者审视市场存在的风险。因此，就目前的投资策略来看，我们建议关注有真实主业成长基础支持的二线蓝筹股，以及有明确预期的外延式增长题材的上市公司。
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